Enfrentarse a la deuda p¨²blica

Tras los choques de la pandemia y la guerra en Ucrania, e inmersos en un per¨ªodo de todav¨ªa alto crecimiento nominal del PIB global, la deuda p¨²blica se sit¨²a en niveles hist¨®ricamente elevados en la pr¨¢ctica totalidad de econom¨ªas. Las proyecciones para lo que resta de d¨¦cada no son halag¨¹e?as: la ratio de deuda sobre el PIB subir¨¢ del actual 110% al 127% en 2029 en econom¨ªas avanzadas (aumento liderado por EE UU) y crecer¨¢ desde el actual 69% al 80% en econom¨ªas emergentes (con China a la cabeza). El extraordinario crecimiento de ingresos asociado al brote inflacionista de 2021-23 se diluir¨¢ con la moderaci¨®n de esta variable. El gasto p¨²blico y los d¨¦ficits primarios estructurales en las econom¨ªas avanzadas siguen siendo abultados, superando con creces las previsiones prepand¨¦micas. Sin un aumento substancial y sostenido de la productividad, la esperanza en un mundo de acelerado cambio tecnol¨®gico, la sostenibilidad de la deuda p¨²blica a medio plazo queda en entredicho.

El complejo panorama geopol¨ªtico ¡ªque traer¨¢ un fuerte aumento del gasto en defensa¡ª, tipos de inter¨¦s e inflaci¨®n posiblemente m¨¢s elevados, y los enormes desaf¨ªos que enfrenta una sociedad longeva ¡ªque dificulta gravemente la consolidaci¨®n fiscal¡ª, generan inquietud creciente entre acad¨¦micos, bancos centrales, organismos internacionales e inversores. Los riesgos que plantea esta situaci¨®n y las posibles soluciones ¡ªninguna f¨¢cil y todas con costes¡ª son el objeto de este art¨ªculo.

Los tipos de inter¨¦s definen el coste de la deuda y su evoluci¨®n frente al crecimiento de los ingresos es clave para la din¨¢mica de la deuda. Tipos hist¨®ricamente bajos entre 2014 y 2021 permitieron a los gobiernos financiar su d¨¦ficit y refinanciar la deuda con relativa facilidad. La masiva inyecci¨®n de liquidez y las compras de deuda por parte de los bancos centrales actuaron en la misma direcci¨®n. La fuerte recuperaci¨®n del crecimiento del PIB postpandemia y una inflaci¨®n muy elevada ha permitido que el crecimiento de los ingresos fiscales compensara la subida de los tipos de inter¨¦s, estabilizando (e incluso reduciendo) las ratios de deuda sobre el PIB.

Estas facilidades se agotan. Se vislumbran niveles de equilibrio m¨¢s elevados para los tipos de inter¨¦s reales ¡ªal menos frente a la historia reciente¡ª, una inflaci¨®n en media m¨¢s elevada y vol¨¢til, y crecientes necesidades de gasto p¨²blico, derivadas del creciente coste de los sistemas de bienestar ¡ªcastigados por una demograf¨ªa regresiva y un bajo crecimiento de la productividad¡ª y de un panorama geopol¨ªtico (pol¨ªtica industrial, gasto en defensa). La necesaria transici¨®n energ¨¦tica se a?ade a la lista de factores de presi¨®n. Y el bajo apetito por reducir los hoy elevados d¨¦ficits fiscales ¡ªhaya o no elecciones de por medio¡ª agrava el problema.

Hay riesgo, por tanto, de una prima por riesgo fiscal m¨¢s alta y vol¨¢til en las curvas de tipos de inter¨¦s, que incidir¨ªa sobre el coste de financiaci¨®n de la deuda. La estructura de tenedores de la deuda es clave aqu¨ª y ya se vislumbran cambios: los inversores oficiales no residentes ¡ªen especial de pa¨ªses emergentes¡ª est¨¢n reduciendo su rol de financiadores de la deuda de econom¨ªas avanzadas, al tiempo que aumenta el protagonismo de inversores privados con mayor sensibilidad-precio (tipo de inter¨¦s) como hedge funds, fondos de inversi¨®n y pensiones y, en menor medida, hogares. Un mundo de sanciones, limitada cooperaci¨®n multipolar y creciente fragmentaci¨®n de relaciones comerciales y financieras empuja a muchas econom¨ªas emergentes a buscar alternativas para su exceso de ahorro. La congelaci¨®n de parte de las reservas del Banco Central de Rusia materializadas en activos de deuda de pa¨ªses occidentales ha servido de motivador.

La relaci¨®n entre las pol¨ªticas monetaria y econ¨®mica se antoja crucial. Desde inicios del siglo XX, per¨ªodos de fuerte acumulaci¨®n de deuda ¡ªmotivados en crisis profundas¡ª y seguidos de recuperaci¨®n del crecimiento con inflaci¨®n m¨¢s elevada y vol¨¢til, hicieron necesaria la complicidad entre bancos centrales y gobiernos para conseguir la sostenibilidad fiscal (v¨ªa control de la curva de tipos de inter¨¦s). Su repetici¨®n, situando los tipos de inter¨¦s de mercado a medio y largo plazo artificialmente bajos y perjudicando a ahorradores e inversores, es hoy m¨¢s probable.

La capacidad de la deuda p¨²blica para preservar su valor en t¨¦rminos reales; en otras palabras, de ser un dep¨®sito de valor estable, podr¨ªa ponerse en entredicho. Las abultadas p¨¦rdidas acumuladas desde 2021 en bonos a largo plazo ¡ªca¨ªda del 40% en los bonos a m¨¢s de 15 a?os del Tesoro de EE UU¡ª refuerzan el temor de que la deuda podr¨ªa ver su valor real erosionado a largo plazo por una combinaci¨®n de su propia abundancia, una inflaci¨®n algo superior y niveles de rentabilidad ¡°capados¡±.

Frente a este panorama, los gobiernos deben actuar con decisi¨®n y celeridad. El vadem¨¦cum de consenso incluye cuatro frentes de acci¨®n: ajustes fiscales graduales pero firmes que permitan una consolidaci¨®n fiscal que reconstruya los colchones fiscales y contribuya a reducir las primas por plazo; reformas estructurales que contengan la presi¨®n del gasto en sanidad y pensiones mediante revisi¨®n de los derechos y otras medidas; mayor transparencia fiscal para permitir una mejor evaluaci¨®n de los riesgos fiscales y orientaci¨®n de la pol¨ªtica fiscal a la innovaci¨®n junto con reformas estructurales en apoyo del crecimiento de la productividad, con la inteligencia artificial como rol central. Un mayor crecimiento econ¨®mico es la mejor receta para reducir la carga de la deuda a largo plazo.

Habr¨¢ que tomar decisiones dif¨ªciles, y cuanto antes. Compatibilizar la defensa del Estado del bienestar con las necesidades de inversi¨®n y gasto impuestas por el entorno actual y futuro, requerir¨¢ de fuertes dosis de valent¨ªa pol¨ªtica. Las decisiones impopulares no son habituales salvo ante el precipicio. La inacci¨®n aumentar¨¢ la presi¨®n de los inversores ¡ªlos ahorradores¡ª si se pierde la confianza en la capacidad de los gobiernos para refinanciar la deuda. Ello obligar¨ªa a tomar decisiones a¨²n m¨¢s graves. Las soluciones temporales y los parches podr¨ªan acrecentar la erosi¨®n de la deuda como dep¨®sito de valor estable, reduciendo m¨¢s a¨²n el rango de posibles soluciones no radicales, para las que nuestras democracias no est¨¢n preparadas.

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