El malo, los tah¨²res y el 'sheriff'

Nos dicen los responsables de la pol¨ªtica econ¨®mica que, en Espa?a y en otros pa¨ªses europeos. como el Reino Unido, la actual crisis monetaria ha sido causada por la actitud insolidaria de los alemanes (el malo) y por la perversidad de los especuladores (los tah¨²res). En mi opini¨®n, ¨¦sta es una lectura bastante incorrecta, adem¨¢s de extraordinariamente maniquea, de los hechos ocurridos.La presente crisis en los mercados de cambio se ha producido porque los inversores, en buena medida los gestores del ahorro mundial (fondos de inversi¨®n, fondos de pensiones, compa?¨ªas de seguros y bancos) y no s¨®lo los especuladores, han dejado de creer en la estabilidad del Sistema Monetario Europeo, (SME). Y esta crisis de confianza se ha producido por los problemas fundamentales de algunas econom¨ªas europeas y por la falta de coordinaci¨®n de las pol¨ªticas econ¨®micas para abordar (o, simplemente, mitigar) dichos problemas.

La unificaci¨®n alemana, realizada con una paridad cambiaria unitaria entre los dos marcos de las antiguas rep¨²blicas en las que se hab¨ªa dividido Alemania tras la Segunda Guerra Mundial, ha supuesto un aumento del d¨¦ficit p¨²blico alem¨¢n y ha generado presiones inflacionistas en aquel pa¨ªs. En este contexto, el mantenimiento de altos tipos de inter¨¦s y de un marco fuerte resultaba conveniente para que la econom¨ªa alemana superase sus desequilibrios. Un marco fuerte permite no importar inflaci¨®n y exportar algunas de las tensiones inflacionistas.

Por su. parte, el Reino Unido, con un fuerte desequilibrio exterior pese a su escaso crecimiento, deseaba tratar de impulsar su econom¨ªa con una reducci¨®n de tipos de inter¨¦s. Pero, por otro lado, el escaso diferencial de tipos de inter¨¦s entre Alemania y el Reino Unido resultaba incompatible con la debilidad de la libra, causada por los problemas de balanza de pagos.

Para mantener la libra dentro de la banda de fluctuaci¨®n los tipos brit¨¢nicos ten¨ªan que aumentar, en contra de. los deseos de ¨¦stos. El Banco de Inglaterra se resisti¨® a la elevaci¨®n. Cuando lo hizo, la ma?ana del d¨ªa en el que la libra acab¨® abandonando el mecanismo de cambios, se hab¨ªa ya producido la ruptura de la credibilidad de las paridades existentes, de forma que el diferencial de tipos de inter¨¦s era ya irrelevante.

Por nuestra parte, una peseta fuerte, conseguida por la credibilidad del Sistema Monetario Europeo y un diferencial positivo de tipos de inter¨¦s, resultaba la forma de aliviar, y en parte exportar, nuestras propias tensiones inflacionistas, generadas por el estado de las finanzas p¨²blicas y por la rigidez del mercado de trabajo.

Falta de coordinaci¨®n

Pero, por fundamentales, la peseta estaba muy d¨¦bil. En 1992 vamos a tener un d¨¦ficit corriente sustancialmente mayor que en a?os anteriores, pese al menor crecimiento de nuestra econom¨ªa. Este mayor d¨¦ficit corriente va a tener, por primera vez en muchos a?os, serias dificultades para su financiaci¨®n. B¨¢sicamente, porque la inversi¨®n extranjera a largo plazo no crece en igual medida. M¨¢s bien, disminuye (el desinter¨¦s por Espa?a de los inversores parece cada vez mayor).

Cuando se ha producido la p¨¦rdida de confianza en las paridades del mecanismo de cambios, el diferencial de tipos de inter¨¦s no es suficiente para desear mantener activos nominados en pesetas, por el riesgo de que ¨¦sta se deprecie debido a su debilidad fundamental.

De esta breve descripci¨®n (habr¨ªa que ampliarla refiri¨¦ndose a la situaci¨®n Italiana, pero, con algunas diferencias, ¨¦sta es similar a la espa?ola) se deduce la ausencia de coordinaci¨®n en las pol¨ªticas europeas, que ha llevado a la ruptura en la credibilidad del sistema de cambios del Sistema Monetario Europeo.

Los pa¨ªses europeos, por lo general, han optado por tratar de aliviar sus problemas mediante pol¨ªticas monetarias, que ten¨ªan inmediato reflejo en el mercado de cambios, por la creciente movilidad de capitales, en lugar de abordar con rigor la soluci¨®n de los mismos.

Al otro lado del Atl¨¢ntico ha habido otra importante descoordinaci¨®n. Mientras que los alemanes manten¨ªan altos tipos de inter¨¦s por las razones indicadas, los americanos reduc¨ªan repetidas veces los suyos en un intento, por el momento infructuoso, de estimular su econom¨ªa. Ello ha fortalecido el marco frente al d¨®lar y, de rechazo, frente a las otras monedas europeas.

La ausencia de coordinaci¨®n es dif¨ªcilmente achacable a un s¨®lo pa¨ªs. El malo no se ha portado peor que el resto. Incluso se puede decir que ha sido menos malo que algunos otros, pues ha sido m¨¢s riguroso. Es cierto que ha habido alguna declaraci¨®n improcedente de responsables del Bundesbank. Pero esto no es la primera vez que ocurre. Al menos hubo otra vez, que yo recuerde. Pero en aquella ocasi¨®n la perturbaci¨®n no dur¨® m¨¢s de 48 horas. La fortaleza del Sistema, y de la propia peseta, corrigi¨® el efecto.

Tambi¨¦n, claro est¨¢, ha habido especulaci¨®n (los tah¨²res). Pero los movimientos especulativos dif¨ªcilmente hubieran podido acabar con la acci¨®n coordinada de los gobiernos europeos, ni la acci¨®n de los especuladores hubiera producido la actual crisis si sus apuestas no hubieran coincidido con las que, por an¨¢lisis fundamental, han realizado al mismo tiempo los gestores del ahorro mundial.

Por tanto, resulta excesivo, por no decir incorrecto, identificar las causas de la actual crisis monetaria con la conducta de los responsables de la pol¨ªtica econ¨®mica alemana y con las acciones de los especuladores.

Sin embargo, los que a¨²n crean que el malo y los tah¨²res son los responsables de nuestros problemas deben sentirse tranquilos, porque el sheriff (el Banco de Espa?a) ha entrado en escena. Desde su oficina, a orillas de la fuente de La Cibeles, ha disparado contra los tah¨²res y ha mandado un mensaje de dureza al malo.

Preocupaciones

Sin embargo, los que creemos -que las , causas de la crisis son m¨¢s fundamentales estamos un, poco preocupados por las consecuencias de la intervenci¨®n del sheriff. Nuestra preocupaci¨®n se manifiesta en las siguientes incertidumbres:

1. ?Va a mantenerse por mucho tiempo el efecto sobre la cotizaci¨®n de la peseta de la intervenci¨®n antiespeculativa del Banco de Espa?a?

2. ?Cu¨¢l ha sido el coste de la intervenci¨®n? La respuesta de los inversores extranjeros, incluso la de los no afectados directamente por los nuevos controles, ha sido la de deshacer sus posiciones en activos espa?oles, ?cu¨¢nto va a tardarse en reconstruir la- confianza de los inversores extranjeros en el marco institucional espa?ol?

3. Dadas las comentadas dificultades para financiar el d¨¦ficit por cuenta corriente de nuestra econom¨ªa, ?no ocasionar¨¢ esta intervenci¨®n un incremento en esas dificultades?; de ser as¨ª la peseta se debilitar¨ªa a¨²n m¨¢s.

4. Con la menor demanda de activos espa?oles por parte de inversores extranjeros, ?no se va a producir una elevaci¨®n de los tipos de inter¨¦s en el mercado de deuda?, ?cu¨¢nto va a encarecerse la financiaci¨®n del d¨¦ficit p¨²blico?

5. La crisis del SME ha supuesto la desaceleraci¨®n del proceso de uni¨®n monetaria y ha alimentado la idea de la Europa de dos velocidades; acciones como la del Banco de Espa?a, ?no su pone contribuir a esa desaceleraci¨®n y a colocarnos en el pelot¨®n de los lentos?

El Banco de Espa?a (el sheriff) ha hecho una fuerte apuesta llena de riesgos. Confiemos en que sus ases le sirvan para ganar la partida.

es catedr¨¢tico de universidad.