?Ha cambiado el escenario macroecon¨®mico?

El verano de 1998 ha sido m¨¢s caliente que el del a?o anterior. Cuando poco a poco desaparezca el humo que deja la volatilidad en los mercado financieros, la atenci¨®n regresar¨¢ paulatinamente a la econom¨ªa real y llegar¨¢ el momento de analizar cu¨¢les son los cambios que se han producido en el escenario econ¨®mico internacional.La crisis rusa, pese a su notable trascendencia pol¨ªtica, tiene en s¨ª misma una escasa incidencia econ¨®mica. En primer lugar, por el peque?o peso de esta econom¨ªa en el producto y comercio mundiales. Rusia supone el 1,9% del producto mundial y el 1,5% de las exportaciones. Su producto interior bruto, corregido por paridad del poder de compra, es similar al de la econom¨ªa espa?ola y constituye tan s¨®lo el 9% del PIB de EEUU.

En segundo lugar, porque no es un problema nuevo. La notable reducci¨®n de los precios de las materias primas, ininterrumpida desde el verano de 1997, tiene una lectura asim¨¦trica para los diferentes grupos de pa¨ªses: mientras que los pa¨ªses industrializados se ven beneficiados por la reducci¨®n de sus costes de producci¨®n y alcanzan niveles m¨ªnimos de inflaci¨®n,los pa¨ªses en desarrollo, cuyas econom¨ªas dependen fundamentalmente de la exportaci¨®n de estos bienes, se enfrentan a un grave deterioro de sus balanzas comerciales y de sus posibilidades de crecimiento. Rusia no ha sido la excepci¨®n en este proceso. Como pa¨ªs exportador de productos minerales y energ¨¦ticos, ha sufrido directamente este shock negativo.

La inestabilidad pol¨ªtica y el aumento del d¨¦ficit p¨²blico, ante el elevado volumen de evasi¨®n fiscal, se convirtieron en detonantes de las crisis. El hecho de que la inestabilidad pol¨ªtica a¨²n no se haya resuelto y el impacto inflacionista de las medidas de inyecci¨®n de liquidez propuestas por Chernomirdin prolongar¨¢n las crisis de la econom¨ªa rusa.

Despu¨¦s de que en 1997 este pa¨ªs experimentase un crecimiento positivo por primera vez desde el golpe de Estado de 1991, las expectativas para los pr¨®ximos no son muy alentadoras. El crecimiento volver¨¢ a ser negativo en 1998. La inflaci¨®n, tras descender desde una media del 13,50% en 1992, se estabiliz¨® por debajo de los dos d¨ªgitos en los ¨²ltimos meses. Ahora se ve nuevamente amenazada por la depreciaci¨®n del rublo y las expectativas de aumento de la liquidez.

?Por qu¨¦ ha sido tan relevante un episodio que afecta a una peque?a parte de la econom¨ªa mundial? Al margen del efecto psicol¨®gico de Rusia como ex potencia mundial, est¨¢ claro que los efectos directos de la crisis rusa en el resto del mundo son reducidos, pero los efectos indirectos son muy importantes.

En primer lugar, por el miedo al contagio hacia otras econom¨ªas emergentes no implicadas directamente en las crisis anteriores, como es el caso de los pa¨ªses latinoamericanos, y por la identificaci¨®n como de car¨¢cter duradero, y no s¨®lo transitorio, de los problemas de las econom¨ªas asi¨¢ticas.

En segundo lugar, y como consecuencia de lo anterior, porque supone una reconsideraci¨®n del escenario econ¨®mico internacional. Este aspecto constituye una clara diferencia con la crisis de octubre del a?o pasado. Entonces, igual que hace apenas un mes, la inflaci¨®n era la obsesi¨®n de los mercados financieros y de los bancos centrales, e incluso se hab¨ªa empezado a utilizar la palabra recalentamiento en la econom¨ªa americana y en algunos pa¨ªses europeos, entre los que Espa?a ocupaba una destacada posici¨®n.

Hoy, esta situaci¨®n parece olvidada y se ha instalado una nueva moda. Ahora, el binomio recesi¨®n-deflaci¨®n mundial supone una nueva y desconocida amenaza.

Latinoam¨¦rica ha sido una de las ¨¢reas con m¨¢s riesgo de contagio. Al margen de problemas dom¨¦sticos, ligados en gran medida a la incertidumbre pol¨ªtica (elecciones en Colombia el pasado mes de agosto, en Brasil en octubre y en Venezuela en diciembre), la regi¨®n se ha visto afectada negativamente en los ¨²ltimos meses por la reducci¨®n del precio de las materias primas y la fortaleza del d¨®lar.

En este sentido, la depreciaci¨®n del d¨®lar est¨¢ suponiendo un alivio para la competitividad exterior de estas econom¨ªas.

Pero la prolongaci¨®n del problema asi¨¢tico y la consiguiente reducci¨®n de la demanda mundial mantienen a las materias primas como un factor de riesgo para la zona. Las expectativas de precios de estos bienes han ca¨ªdo significativamente (el ¨ªndice CRB de materias primas cay¨® un 5,7% en agosto, un porcentaje similar al del ¨²ltimo trimestre de 1997, y acumula una ca¨ªda del 18,7% en el ¨²ltimo a?o).

M¨¢s dr¨¢stica ha sido la evoluci¨®n del petr¨®leo, del que depende crucialmente Venezuela, y cuyo precio, en t¨¦rminos nominales, ha descendido un 36% desde agosto del a?o pasado. En t¨¦rminos reales, el precio del petr¨®leo se encuentra en niveles m¨ªnimos desde el a?o 1973; esto es, desde antes del comienzo de la primera crisis energ¨¦tica. No hay que olvidar que los pa¨ªses del sureste asi¨¢tico son unos de los principales demandantes de materias primas met¨¢licas en Latinoam¨¦rica. La suerte de esta regi¨®n no es independiente de la situaci¨®n asi¨¢tica, y ¨¦sta depende, en buena medida, de la recuperaci¨®n de Jap¨®n.

Este pa¨ªs, cuyo peso en la econom¨ªa mundial es del 8%, se convierte en el principal protagonista de la situaci¨®n actual. Sus perspectivas no son nada favorables, y la raz¨®n no s¨®lo estriba en las dificultades para ejecutar medidas fiscales o en la posible existencia de una "trampa de la liquidez". En realidad existe un conjunto de factores de oferta o estructurales (el envejecimiento de la poblaci¨®n, el escaso grado de innovaci¨®n tecnol¨®gica, los problemas existentes en su sistema financiero) que suponen un menor crecimiento potencial de esta econom¨ªa, a los que se unen factores de demanda que han conducido a la actual recesi¨®n.

Entre ellos, la ruptura de la burbuja especulativa de finales de los a?os ochenta, que deriv¨® en la crisis del sistema financiero, y la sobreapreciaci¨®n de la divisa durante la primera mitad de los a?os noventa. A medio plazo, la soluci¨®n para esta econom¨ªa pasa por las reformas estructurales, pero, a m¨¢s corto plazo, la depreciaci¨®n paulatina del yen se convierte en una cuesti¨®n clave.

Sin embargo, el yen se ha fortalecido en los ¨²ltimos d¨ªas. O m¨¢s bien, el d¨®lar se ha depreciado significativamente. Las razones que justifican esta situaci¨®n son diversas: la desaparici¨®n de las expectativas de un aumento de tipos en EE UU, en el previsible deterioro del d¨¦ficit comercial americano y los movimientos puntuales de fondos (las salidas de inversores internacionales de la renta variable americana, la repatriaci¨®n de fondos hacia Jap¨®n ante el medio a?o fiscal).

M¨¢s importantes que las razones que han llevado al d¨®lar a estos niveles son las consecuencias contrapuestas de esta situaci¨®n, algunas de ellas positivas. Por un lado, y a diferencia de lo que ocurri¨® en octubre de 1997, reduce la presi¨®n sobre las econom¨ªas y las monedas latinoamericanas, y sobre las de aquellos pa¨ªses cuyas divisas est¨¢n vinculadas al d¨®lar. ?ste es el caso del d¨®lar de Hong Kong, cuya situaci¨®n podr¨ªa haber sido a¨²n m¨¢s dif¨ªcil en el caso de una apreciaci¨®n de la divisa norteamericana. Por otro lado, dificulta la recuperaci¨®n de la econom¨ªa japonesa.

Jap¨®n atraviesa por una situaci¨®n dif¨ªcil y duradera. Pero ?qu¨¦ ocurre con el resto de los pa¨ªses industrializados? Quiz¨¢s en este momento deber¨ªa recordarse que EE UU mantiene un s¨®lido crecimiento, que se estima en el 3% durante 1998, y que la Uni¨®n Europea no estar¨¢ tampoco muy alejada de esta cifra.

Es cierto que Estados Unidos se ha beneficiado de un shock tecnol¨®gico positivo que puede estar agot¨¢ndose. Tambi¨¦n lo es que el sector exterior se ver¨¢ negativamente afectado por la crisis asi¨¢tica y que el elevado grado de restricci¨®n monetaria alcanzado, resultado de un periodo prolongado de altos tipos de inter¨¦s reales y de una divisa apreciada, provocar¨¢ una desaceleraci¨®n de la demanda interna.

Pero las previsiones apuntan a un crecimiento cercano al 2% el pr¨®ximo a?o. En la Uni¨®n Europea, los episodios de crisis pueden limitar el crecimiento en unas d¨¦cimas respecto al 3% que se espera para este a?o. Y estos dos bloques constituyen aproximadamente el 40% de la econom¨ªa mundial. ?Qu¨¦ tendr¨ªa que ocurrir en los pr¨®ximos meses para que se produjera una recesi¨®n internacional? Esta situaci¨®n podr¨ªa ser el resultado de la fat¨ªdica combinaci¨®n de tres elementos: a) el mantenimiento del elevado grado de restricci¨®n monetaria que actualmente muestran los pa¨ªses anglosajones; b) la puesta en marcha de una pol¨ªtica monetaria restrictiva por parte del Banco Central Europeo, en un intento de ganar credibilidad, y c) la existencia de l¨ªmites a la depreciaci¨®n del yen japon¨¦s que impidan la recuperaci¨®n de su econom¨ªa. Ninguno de estos factores se deriva directamente de la crisis rusa, por lo que ¨¦sta no ha elevado la probabilidad de este escenario de riesgo.

Si esta combinaci¨®n de elementos se alcanzase, las autoridades monetarias se ver¨ªan obligadas a llevar a cabo importantes descensos de los tipos de inter¨¦s, lo que dar¨ªa soporte a los mercados de deuda, mientras que los mercados burs¨¢tiles, en un contexto de bajo crecimiento, experimentar¨ªan un notable deterioro.

?No es esto lo que ya han descontado? El desplome de los mercados de renta variable y la b¨²squeda de refugio en la deuda p¨²blica son el primer signo del temor a la deflaci¨®n. Para evitar esta situaci¨®n, la propuesta que se ha lanzado ha sido la de que Estados Unidos, asumiendo su posici¨®n de liderazgo internacional, reduzca ahora sus tipos de inter¨¦s.

Este cambio de expectativas se refleja claramente en la actual inversi¨®n de la curva de deuda americana. Sin embargo, como lo hubiera sido aumentarlos para yugular la "exuberancia irracional" de los mercados financieros. La respuesta de la autoridad monetaria debe basarse en los fundamentos econ¨®micos. Estados Unidos bajar¨¢ sus tipos de inter¨¦s, pero lo har¨¢ paulatinamente, en un intento de corregir la elevada restricci¨®n de su pol¨ªtica monetaria, y a medida que se anticipen signos de desaceleraci¨®n de su demanda interna.

De esta forma, la crisis rusa no constituye un argumento para un cambio radical de escenario, sino que, tras un a?o de crisis sucesivas, se han reforzado algunos de los elementos que constituyen el escenario econ¨®mico internacional. Entre ¨¦stos destacan: a) una reducci¨®n de las expectativas de inflaci¨®n; b) un menor crecimiento mundial (pero no una recesi¨®n), y c) la existencia de una crisis duradera en Asia. Si a ello se a?aden algunos factores adicionales se obtiene el escenario global sobre el que se mover¨¢n los mercados en los pr¨®ximos meses. Entre ellos, una mayor disciplina fiscal y el nacimiento del euro.

Por tanto, aunque se espera una paulatina desaceleraci¨®n de la actividad econ¨®mica mundial, a la que va a contribuir la reciente crisis, el escenario de recesi¨®n-deflaci¨®n es s¨®lo un escenario de riesgo con una baja probabilidad. Esta probabilidad no ha cambiado con la crisis rusa, sino que depende principalmente de la capacidad de recuperaci¨®n de las econom¨ªas y, en particular, de Jap¨®n. De ello depende tambi¨¦n la evoluci¨®n de los precios de las materias primas y la situaci¨®n de muchas econom¨ªas emergentes.