Tama?o y correcci¨®n de la burbuja tecnol¨®gica.

Analiza el autor los recientes altibajosque han sufrido los mercados burs¨¢tiles tras

la pujanza de los valores tecnol¨®gicos y explica

sus puntos de vista sobre la evoluci¨®n.Una primera forma de medir el tama?o de una burbuja es a trav¨¦s de la relaci¨®n entre el nivel de precios de las acciones y el de los beneficios esperados de las sociedades que cotizan en bolsa, el famoso PER (price earnings ratio).

En los valores que cotizan en el Nasdaq neoyorquino, el PER medio ya era elevado a mediados de los noventa con una media de 40 veces beneficios. A pesar de ello, subi¨® a 80 veces en 1998, y a 130 veces en 1999. Ahora se est¨¢ corrigiendo parcialmente. Por el contrario, los valores incluidos en el Standard & Poor's 500 han cotizado a un PER medio de 30 veces a lo largo de estos ¨²ltimos tres a?os, lo que tambi¨¦n se considera como alto ya que la media hist¨®rica ha sido de 14 veces. Es decir, que los valores tecnol¨®gicos han estado cotizando a un PER medio 9 veces mayor que la media hist¨®rica del conjunto de la bolsa estadounidense, lo que da una idea de hasta d¨®nde lleg¨® su sobrevaloraci¨®n.

Ahora bien, lo m¨¢s destacable es que, dentro de los valores que cotizan en Nasdaq, las empresas que tienen beneficios han llegado a un PER medio de 40 veces, con lo que la gran diferencia entre el PER medio del Nasdaq y del S&P 500 ha estado determinada por las empresas que no tienen beneficios y cuyos elevad¨ªsimos PER son calculados sobre sus beneficios potenciales a muy largo plazo.

Una segunda forma de medir el tama?o potencial de la burbuja es a trav¨¦s de la prima de riesgo de las acciones sobre los bonos. Tradicionalmente, los inversores han exigido una rentabilidad extra a las acciones para compensarse de su mayor volatilidad respecto de los bonos. Esta prima de riesgo ha sido, a lo largo de la historia, muy elevada (un 6%) a pesar de que las acciones, durante el ¨²ltimo siglo, han dado siempre una mayor rentabilidad media que los bonos, lo que se ha considerado como una de las grandes paradojas del mundo financiero.

La forma de calcular la prima de riesgo de las acciones es restar el rendimiento real del bono del Tesoro de EEUU de la rentabilidad del ¨ªndice S&P 500. Dicha prima ha ca¨ªdo en Estados Unidos desde un 6% en 1990 a menos de un 1% en 1999, lo que no ocurr¨ªa desde hac¨ªa muchas d¨¦cadas, y lo mismo ha ocurrido en Europa, mientras que en Jap¨®n ha aumentado.

En octubre de 1999, Alan Greenspan dio un documentado discurso sobre "c¨®mo medir el riesgo financiero en el siglo XXI" en el que advert¨ªa ya del peligro de la r¨¢pida ca¨ªda de la prima de riesgo de las acciones y se?alaba que no se sab¨ªa qu¨¦ porcentaje de dicha ca¨ªda se deb¨ªa a la aparici¨®n de nuevas tecnolog¨ªas con efectos potenciales irreversibles sobre el crecimiento y cu¨¢l a un periodo de expansi¨®n prolongado y sin ajustes que, por definici¨®n, era reversible y que pod¨ªa causar una p¨¦rdida de confianza, una subida abrupta de dicha prima y, por tanto, una ca¨ªda fuerte de las cotizaciones.

En este ¨²ltimo sentido, otra forma de analizar el tama?o de la burbuja es comparar el rendimiento hist¨®rico de las acciones con su rendimiento esperado, en las pr¨®ximas d¨¦cadas, de acuerdo con las cotizaciones actuales.

En los ¨²ltimos 200 a?os, el rendimiento real medio anual de las acciones en Estados Unidos y en el Reino Unido, los dos mercados de m¨¢xima referencia, ha sido del 6,5%, a pesar de que, en ese periodo, se han dado tambi¨¦n innovaciones tecnol¨®gicas extraordinarias que han cambiado radicalmente los sistemas productivos y el modo de vida como han sido la producci¨®n de energ¨ªa el¨¦ctrica, el tel¨¦fono o el autom¨®vil. Esta nueva revoluci¨®n tecnol¨®gica tendr¨¢ que ser much¨ªsimo m¨¢s importante como para poder dar los rendimientos esperados de dos d¨ªgitos en las pr¨®ximas d¨¦cadas.

Un reciente an¨¢lisis de Goldman Sachs, basado en datos de febrero, demuestra que la valoraci¨®n de mercado de las acciones, a nivel mundial, requiere que se genere un crecimiento medio anual del cash flow de las empresas que cotizan de un 6,2% durante los pr¨®ximos quince a?os, siempre que la prima de riesgo de las mismas se mantenga en un nivel medio del 2% a lo largo del periodo. Este rendimiento parece el adecuado y coincidente con el promedio hist¨®rico. Ahora bien, dentro de los distintos valores, la valoraci¨®n actual de los llamados TMT (Tecnolog¨ªa, Medios y Telecomunicaciones) requiere un crecimiento anual medio del 13% en Estados Unidos y del 15,7% en Europa continental, y la de los de Tecnolog¨ªa solamente requiere un crecimiento anual del flujo de caja de m¨¢s del 16% en Estados Unidos y en Europa, durante el mismo per¨ªodo de quince a?os.

?Es posible conseguir tasas de crecimiento econ¨®mico suficientes, durante la pr¨®xima d¨¦cada y media, para que las empresas alcancen dichos flujos de caja? Parece imposible. La maduraci¨®n de la actual revoluci¨®n tecnol¨®gica y la mayor estabilidad macroecon¨®mica van a hacer que aumente la productividad a largo plazo de las econom¨ªas desarrolladas y que, al mismo tiempo, se reduzcan los costes de producci¨®n y distribuci¨®n, con lo que se podr¨¢ crecer a mayor ritmo, sin tensiones inflacionistas y con mayor nivel de empleo, como est¨¢ ocurriendo ahora en Estados Unidos. Ahora bien, mientras los crecimientos de la productividad son una sorpresa, como lo son ahora, su efecto es fundamentalmente sobre el crecimiento de la oferta de la econom¨ªa, pero cuando las expectativas de crecimiento de la productividad se consolidan, el efecto sobre el crecimiento de la demanda llega a dominar al del aumento de la oferta, con lo que el consumo termina presionando sobre los precios y los tipos de inter¨¦s tienden a subir. De ah¨ª que en los modelos de crecimiento a largo plazo, el equilibrio se logra cuando el tipo de inter¨¦s real iguala al del crecimiento. Es decir, que la nueva revoluci¨®n tecnol¨®gica va a aumentar el crecimiento potencial de la econom¨ªa mundial, pero no va a acabar con su comportamiento c¨ªclico.

La primera conclusi¨®n es, por tanto, que se hab¨ªa llegado a una burbuja burs¨¢til tecnol¨®gica, de tama?o considerable que necesitaba una correcci¨®n.

?Han sido racionales los comportamientos de los inversores que han llevado al desarrollo de esta burbuja y a su correcci¨®n despu¨¦s?

Si lo analizamos por el tiempo que ha pasado desde que Alan Greenspan alert¨® de la "exuberancia irracional" a finales de 1996, as¨ª parece, ya que los precios han seguido subiendo y s¨®lo en este ¨²ltimo mes ha empezado a darse una correcci¨®n de los valores tecnol¨®gicos.

Los argumentos para ello son los siguientes. En primer lugar, parece muy racional que los inversores prefieran invertir en empresas cuyo mercado crece a ritmos entre 5 y 10 veces m¨¢s r¨¢pidos que el de las empresas tradicionales, que es lo que est¨¢ ocurriendo cuando se compara el crecimiento de las ventas de acero, maquinaria, energ¨ªa el¨¦ctrica o zapatos, por poner un ejemplo, con el crecimiento del n¨²mero de usuarios de tel¨¦fonos m¨®viles o de Internet. En segundo lugar, la experiencia ha demostrado que los inversores que son capaces de conseguir comprar acciones en el mercado primario, el d¨ªa de la salida a bolsa de una empresa tecnol¨®gica, pueden ganar, en pocos d¨ªas (si es que venden), m¨²ltiplos desconocidos hasta la fecha. De ah¨ª, que la demanda inicial de acciones sea siempre muy superior a la oferta, ya que todos quieren comprar a los precios de salida.

En tercer lugar, parece tambi¨¦n racional que los inversores especializados, ante la incertidumbre de cu¨¢l de las nuevas empresas que cotizan va a consolidarse en el mercado y cu¨¢l va a desaparecer, intenten invertir en todas ellas cuando salen a bolsa, por un motivo de precauci¨®n y diversificaci¨®n del riesgo. Es lo que Blanchard y Watson llamaron, en 1982, "burbujas racionales" en las que los inversores llegan a comprar a precios muy elevados puesto que hay razones para que el precio siga subiendo y la probabilidad de que la burbuja especulativa explote es muy peque?a, especialmente a corto plazo.

Es decir, parece l¨®gico, en principio, que todos los inversores quieran hacer lo mismo, porque se benefician de ello. Ahora bien, este comportamiento "de reba?o" de los inversores hace que los precios de las acciones tecnol¨®gicas se disparen y que la burbuja crezca cada vez m¨¢s. De ah¨ª que Robert Shiller, con cierta exageraci¨®n, compare la actual burbuja, en su reciente libro "Irrational Exuberance", con el "esquema de Ponzi" o con "los banqueros del pueblo" que son capaces de crear unas expectativas de beneficio muy elevadas a los primeros inversores o depositantes, lo que atrae a otros, con lo que se puede pagar a los primeros dichas rentabilidades muy elevadas. Estas ¨²ltimas atraen nuevas oleadas de inversores o depositantes que permiten pagar a los segundos, etc., hasta que todo explota y son los ¨²ltimos los que terminan perdiendo todo.

La realidad es que estas compa?¨ªas tecnol¨®gicas que salen a bolsa de la mano de prestigiosos bancos de inversi¨®n son valoradas por los mejores analistas de dichos bancos que aconsejan precios de salida que suelen ser bastante mesurados y racionales. Sin embargo, a los pocos d¨ªas de la salida, los inversores empujan su valor a m¨²ltiplos, a veces desorbitantes, sobre el valor inicial acordado por dichos expertos, lo que no tiene sentido.

Lo que est¨¢ ocurriendo en el fondo es que estas compa?¨ªas tecnol¨®gicas, al ver el ¨¦xito de las primeras que salieron a bolsa, intentan acudir a bolsa al muy poco tiempo de ser creadas, cuando a¨²n est¨¢n invirtiendo para captar clientes y desarrollar o intermediar productos o servicios que venderles. Tradicionalmente, estas empresas reci¨¦n creadas han conseguido financiarse con fondos de capital-riesgo a un coste de endeudamiento elevado o a un precio de la acci¨®n muy bajo, ya que dichos fondos saben o esperan que s¨®lo una o dos de cada 10 inversiones va a ser lo suficientemente rentable como para m¨¢s que compensarse de las p¨¦rdidas de las que desaparecen al poco tiempo.

Sin embargo, son hoy las bolsas de valores las que est¨¢n cumpliendo esa funci¨®n de suministradoras de capital-riesgo, pero a un coste muy bajo y, adem¨¢s, muchos inversores en bolsa no saben o no han asimilado a¨²n que muchas de esas empresas no van a ser ganadoras y pueden desaparecer a corto o medio plazo. Es cuando se dan cuenta del riesgo que corren de que se desate la correcci¨®n y se dispare la volatilidad, como est¨¢ ocurriendo ahora.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).