Un ajuste m¨¢s que fino

La nueva elevaci¨®n del tipo de inter¨¦s rector del BCE, quinta desde el m¨ªnimo alcanzado en abril de 1999 y un tanto impactante por la magnitud de medio punto, rompiendo con la inercia de los cuartillos que hab¨ªa establecido en las tres subidas previas en el presente a?o, no debe ser valorada s¨®lo sobre la base de los fundamentos econ¨®micos y monetarios.Tambi¨¦n ha debido influir la operativa de las subastas quincenales de refinanciaci¨®n, que se hab¨ªan convertido en un aut¨¦ntico espect¨¢culo con peticiones por parte de las entidades que exced¨ªan en m¨¢s de cien veces a las necesidades de financiaci¨®n, dando lugar a prorrateos rid¨ªculos. La racionalidad de las entidades participantes en las subastas les invitaba a elevar de forma ilimitada sus peticiones en un contexto de expectativas de tipos claramente alcistas a corto plazo, y con un procedimiento de subasta en el que no exist¨ªa ning¨²n tipo de penalizaci¨®n por demandar financiaci¨®n en exceso: se tiraba a un blanco fijo, gener¨¢ndose un perverso mecanismo autoalimentador de peticiones excesivas.

El propio BCE ya hab¨ªa manifestado en varias ocasiones los problemas que dichos comportamientos generaban, especialmente en cuanto a p¨¦rdida de credibilidad del principal mecanismo de generaci¨®n de liquidez de la eurozona. La soluci¨®n pasaba necesariamente por mover ese blanco fijo incorporando el tipo variable en las subastas. Para hacer ese cambio fluido y sin sobresaltos era conveniente atajar en la medida de lo posible esas expectativas tan persistentes de elevaciones de tipos a corto plazo. Sin duda alguna, la contundente elevaci¨®n de medio punto contribuye a ello al alcanzar un nivel, 4,25%, lo suficientemente elevado como para que el nuevo esquema de subastas a tipo variable que a partir de ahora ha decidido adoptar no suponga un grave riesgo de fuertes desviaciones al alza en las peticiones.

M¨¢s all¨¢ de esas consideraciones t¨¦cnicas asociadas al mecanismo de subastas, que probablemente han incidido sobre la magnitud decidida, lo cierto es que la autoridad monetaria europea contaba con s¨®lidos argumentos justificativos de una elevaci¨®n del tipo de refinanciaci¨®n. Por un lado, el dinamismo econ¨®mico en todo el ¨¢rea euro que apunta a una considerable aceleraci¨®n -puede acercarse al 3,5% el crecimiento agregado del PIB en el presente a?o- en un contexto de creciente convergencia entre pa¨ªses, con la lenta pero cada vez m¨¢s consolidada incorporaci¨®n de Alemania e Italia al grueso del pelot¨®n.

Por otro, una inflaci¨®n del 2,1% en el mes de abril superando la referencia m¨¢xima que a medio plazo se ha autoimpuesto el BCE, quien de hecho reconoce que ser¨¢ dif¨ªcil bajar del 2% en los pr¨®ximos meses. El fuerte crecimiento de los agregados monetarios en general, con la oferta monetaria M3 excediendo ampliamente el objetivo de referencia del 4,5% y el cr¨¦dito al sector privado superando el 11% en t¨¦rminos interanuales en el conjunto del ¨¢rea euro, constituye un indicador a?adido de potencial inflacionista futuro.

Finalmente, la reciente recuperaci¨®n del euro, que desde los m¨ªnimos de 0,88 d¨®lares de mediados de mayo ha repuntado m¨¢s de un 8%, ha debido sin duda facilitar la decisi¨®n del BCE. Le ha evitado la engorrosa situaci¨®n, tan frecuente en las anteriores elevaciones de tipos, de que su actuaci¨®n se interprete en clave cambiaria de apoyo al euro frente al d¨®lar, o incluso de supeditaci¨®n a los movimientos del banco central emisor de esta ¨²ltima divisa.

?ngel Berg¨¦s y Daniel Manzano son socios de Analistas Financieros Internacionales (AFI