El fin del conflicto de Irak no es suficiente para la recuperaci¨®n
El autor cree necesario ajustar los desequilibrios acumulados durante la burbuja inversora.
Hace ya un mes largo, en este mismo peri¨®dico, intentaba explicar por qu¨¦ el precio del petr¨®leo no se iba a desmoronar, como piensan algunos optimistas, al finalizar la guerra de Irak, sino que opinaba que el precio del barril de Brent iba a mantenerse a precios superiores a los 25 o 26 d¨®lares durante bastante tiempo, dada la situaci¨®n actual tan tirante del mercado de crudos y de productos petrol¨ªferos y las incertidumbres sobre el Irak de la post-guerra, Nigeria y Venezuela. En este nuevo art¨ªculo, a?ado un elemento m¨¢s e intento explicar porqu¨¦ la incertidumbre econ¨®mica actual, que est¨¢ impidiendo la recuperaci¨®n de la econom¨ªa mundial, no va a desaparecer con el final de la guerra, incluso aunque ¨¦sta sea corta, como vuelven a preconizar los m¨¢s optimistas, ya que existen otras incertidumbres econ¨®micas mucho m¨¢s profundas.
La inversi¨®n se va a mantener d¨¦bil en 2003, y habr¨¢ que esperar a 2004 para que se recupere
La debilidad actual de las cotizaciones burs¨¢tiles es m¨¢s estructural que c¨ªclica
La econom¨ªa mundial, con las notables excepciones de China, India, Rusia y alg¨²n otro pa¨ªs asi¨¢tico, se encontraba ya muy d¨¦bil en 2000 y en 2001, tras el pinchazo de la burbuja financiera. La incertidumbre generada por el ataque terrorista del 11 de septiembre de 2001 debilit¨® aun m¨¢s su precaria situaci¨®n. A pesar de que dicha incertidumbre se redujo sustancialmente a mediados de 2002, la econom¨ªa segu¨ªa manteniendo su debilidad, que se ha acelerado en estos ¨²ltimos meses por la incertidumbre a?adida generada por el potencial, y ahora actual, conflicto armado de Irak. Pensar que la recuperaci¨®n se va a iniciar con fuerza tan pronto como ¨¦sta acabe es mucho m¨¢s un deseo que una posibilidad real.
La debilidad econ¨®mica posterior a una burbuja inversora tan espectacular y tan apalancada con deuda, como la que se ha vivido entre 1995 y 2000 (que la experiencia hist¨®rica demuestra que s¨®lo se da una vez cada siglo) tiene su origen en el l¨®gico desmoronamiento posterior de dicho exceso de inversi¨®n, que todav¨ªa est¨¢ muy lejos de volver a la normalidad. Dicha debilidad no se ha convertido en una clara recesi¨®n mundial porque se ha hecho todo lo posible por las autoridades econ¨®micas para mantener el consumo con medidas monetarias de fuerte abaratamiento del coste del endeudamiento y con una reducci¨®n de los tipos impositivos. Sin embargo, este tipo de medidas tiene un l¨ªmite, al que ya se est¨¢ llegando, y a partir del cual las familias y las empresas tienen que verse obligadas a ajustar su situaci¨®n financiera aumentando su ahorro y reduciendo sus costes financieros. Es decir, tienen necesariamente que reducir su gasto en consumo y en inversi¨®n y aumentar su ahorro, para poder seguir siendo solventes.
?Podr¨¢ recuperarse ahora la inversi¨®n para compensar el probable estancamiento o debilitamiento del consumo? En mi modesta opini¨®n, la inversi¨®n se va a mantener d¨¦bil en 2003 y habr¨¢ que esperar a bien entrado el 2004 para que se recupere. Existen varias razones de peso para pensar as¨ª.
La primera es que el fuerte auge de la capacidad instalada derivado de la burbuja inversora hace que su utilizaci¨®n sea hoy todav¨ªa bastante baja y que los inversores no tengan un incentivo claro para aumentarla ya que, cuando no se utiliza totalmente el capital existente, la rentabilidad marginal de la inversi¨®n en nuevo capital es l¨®gicamente baja. Hay que esperar, por lo tanto, a que la demanda sea lo suficientemente fuerte para que cualquier adici¨®n al stock de capital empiece a ser rentable.
La segunda es que la recuperaci¨®n de la inversi¨®n se ha dado siempre, hist¨®ricamente, con posterioridad a un aumento del consumo de las familias. Sin embargo, el gasto de consumo ha logrado mantenerse elevado durante estos tres ¨²ltimos a?os, no s¨®lo porque el aumento del precio de los activos inmobiliarios de las familias ha compensado parte de la ca¨ªda de los precios de los activos financieros, sino tambi¨¦n porque las autoridades econ¨®micas han reaccionado con rapidez introduciendo medidas fiscales y de abaratamiento del endeudamiento, para evitar una mayor recesi¨®n, con lo que hoy los consumidores han extinguido ya pr¨¢cticamente el margen de demanda que suelen acumular durante la desaceleraci¨®n del crecimiento, ya que se encuentran ahora con un nivel de endeudamiento muy elevado. El gasto de consumo de los pa¨ªses del G-7 como porcentaje de su PIB ha pasado del 60% en 1960 al 64% en 2002, mientras que las tasas de ahorro han ca¨ªdo en proporci¨®n similar y, a pesar de ello, ha resistido, durante estos tres ¨²ltimos a?os, una recesi¨®n industrial y una fuerte ca¨ªda de la riqueza financiera, algo ins¨®lito, al menos en las recesiones de los ¨²ltimos 40 a?os. Se da ahora por sentado que el consumo va a tener que ajustarse, el problema es saber cu¨¢ndo, c¨®mo y a qu¨¦ velocidad. La vulnerabilidad actual del consumo es tan elevada que cualquier factor puede iniciar dicho proceso. Puede ser un deterioro del mercado laboral, una fuerte ca¨ªda de los precios inmobiliarios, un aumento de los precios del petr¨®leo, si la guerra es larga, o unas condiciones crediticias m¨¢s duras. Lo m¨¢s positivo es que no va a producirse, en los pr¨®ximos meses, un aumento de los tipos de inter¨¦s, que ha sido, tradicionalmente, su principal factor desencadenante.
La tercera raz¨®n es que, en contra de las anteriores recuperaciones c¨ªclicas, que siempre han estado precedidas de una r¨¢pida alza de los precios de las acciones, la debilidad actual de las cotizaciones burs¨¢tiles muestra que estamos ante una ca¨ªda burs¨¢til mucho m¨¢s estructural que c¨ªclica, derivada del enorme tama?o alcanzado por la excepcional burbuja, lo que indica que puede llevar mucho m¨¢s tiempo para recuperarse de lo inicialmente previsto. Es decir, mientras que la baja utilizaci¨®n de la capacidad instalada implica una reducida rentabilidad actual de la inversi¨®n, la debilidad de las cotizaciones burs¨¢tiles implican que las expectativas de su rentabilidad futura son tambi¨¦n reducidas.
La cuarta consiste en que, existe una elevada correlaci¨®n entre los flujos de caja de las empresas y la inversi¨®n, con lo que algunos piensan que la actual mejora, aunque todav¨ªa incipiente, de dichos flujos y de los beneficios va a resultar en un aumento inminente de la inversi¨®n empresarial. Sin embargo, la realidad actual muestra que existen todav¨ªa pocos incentivos para aumentar la capacidad instalada, que los flujos de caja adicionales no tienen porqu¨¦ asignarse a nueva inversi¨®n y que las expectativas de beneficios son todav¨ªa d¨¦biles. Ni siquiera la financiaci¨®n externa puede ayudar en estos momentos ya que, aunque el coste del endeudamiento se ha reducido, los spreads o diferenciales de cr¨¦dito permanecen a niveles hist¨®ricamente elevados.
Por ¨²ltimo, aunque las empresas est¨¢n reduciendo sustancialmente sus d¨¦ficit financieros, o lo que es lo mismo, sus flujos de caja negativos acumulados durante los a?os de auge, su ajuste definitivo tardar¨¢ todav¨ªa un tiempo en lograrse. A pesar de que las empresas han reducido sus necesidades corrientes de financiaci¨®n, su nivel de apalancamiento se mantiene elevado, ya que la rentabilidad esperada de sus activos ha ca¨ªdo, los diferenciales del coste del endeudamiento han aumentado y la incertidumbre macroecon¨®mica es todav¨ªa muy alta. Es decir, ante una situaci¨®n de debilidad de los mercados de acciones y de un aumento del coste del endeudamiento, las empresas tienen un mayor incentivo en utilizar sus flujos de caja en reducir su deuda que en a?adir nuevo capital.
Esta situaci¨®n es parecida en todos los pa¨ªses de la OCDE, aunque el problema de la baja utilizaci¨®n de la capacidad instalada es menor en Europa y sobre todo en Jap¨®n, que en EE UU, ya que la burbuja inversora fue menor, sin embargo, su situaci¨®n de demanda es m¨¢s d¨¦bil, en parte por la apreciaci¨®n de sus monedas, y en parte porque sus condiciones monetarias y financieras son m¨¢s restrictivas, especialmente en el caso de la Zona Euro. La reducci¨®n de medio punto en los tipos de inter¨¦s realizada por el BCE en diciembre y la ¨²ltima de un cuarto de punto hace unas semanas se han visto m¨¢s que compensadas por la r¨¢pida apreciaci¨®n del euro y por la debilidad burs¨¢til, con lo que la pol¨ªtica monetaria es hoy a¨²n m¨¢s restrictiva que entonces, a pesar de que la situaci¨®n econ¨®mica se ha deteriorado todav¨ªa m¨¢s. Si a esto se a?ade que la pol¨ªtica fiscal se ha hecho tambi¨¦n m¨¢s restrictiva por la camisa de fuerza impuesta por el Pacto de Estabilidad, las posibilidades de recuperaci¨®n del crecimiento de la demanda son claramente menores que en EE UU.
En una situaci¨®n como la actual, en la que existen muy pocos incentivos a que la inversi¨®n se recupere, en la que la vulnerabilidad del consumo es muy elevada ya que tiene que darse, necesariamente, un aumento de los niveles de ahorro de las familias, lo que m¨¢s se necesita son unas condiciones financieras menos restrictivas y lo que menos se necesita es una guerra que aumente la incertidumbre consumidora e inversora. Sin embargo, nos encontramos en la situaci¨®n inversa. El ¨ªndice de condiciones monetarias y financieras en los pa¨ªses del G-7 (que incluye, no s¨®lo los tipos de inter¨¦s a corto y largo plazo, sino tambi¨¦n el tipo de cambio efectivo ponderado por el comercio y la evoluci¨®n de las cotizaciones burs¨¢tiles) muestra que ¨¦stas son tan restrictivas ahora, en un periodo de bajo crecimiento, como lo eran durante 1999, en medio del auge expansivo. Esto significa que la pol¨ªtica monetaria debe de ser todav¨ªa m¨¢s expansiva en estos pa¨ªses, ya que no puede serlo la pol¨ªtica fiscal.
En el caso de EE UU dichas condiciones necesitan un mayor est¨ªmulo y una mayor depreciaci¨®n del d¨®lar, dado su fuerte desequilibrio acumulado entre el ahorro y la inversi¨®n nacionales, que se muestra a trav¨¦s de su enorme d¨¦ficit por cuenta corriente de la balanza de pagos que alcanza el 5,5% de su PIB. En el caso de la Zona Euro la r¨¢pida apreciaci¨®n del euro y la mayor ca¨ªda de los precios de las acciones han m¨¢s que compensado las reducciones de tipos de inter¨¦s del BCE. En Jap¨®n, donde los tipos de inter¨¦s a corto plazo son casi cero y los de largo plazo son 0,75%, s¨®lo una mayor depreciaci¨®n del yen puede actuar como factor expansivo, pero tambi¨¦n ayudar¨ªa unas condiciones monetarias y financieras menos restrictivas en el resto de los pa¨ªses de la OCDE. Finalmente, una apreciaci¨®n del renminbi chino ser¨ªa tambi¨¦n fundamental para que dichas condiciones monetarias y financieras mejorasen en EE UU y en la Uni¨®n Europea.
Por todo ello, no hay que esperar que el fin de la guerra, aunque sea corta, vaya a traer consigo la ansiada recuperaci¨®n, hasta que no se ajusten completamente los desequilibrios fundamentales acumulados durante la burbuja, es decir, hasta que no se supere totalmente su resaca. Tanto los analistas de los mercados como los expertos del FMI, de la Uni¨®n Europea y de la OCDE han comprendido esta situaci¨®n y han reducido sus previsiones de crecimiento para 2003, tanto respecto de la econom¨ªa mundial, que con un 2,5% va a crecer, por tercer a?o consecutivo, por debajo de su potencial del 4%, como para EE UU, que va a crecer alrededor del 2%, cuatro d¨¦cimas menos que en 2002, y para la Zona Euro, que va a crecer en torno al 1%, alrededor de una d¨¦cima m¨¢s que en 2002, es decir, otro a?o m¨¢s, muy por debajo del crecimiento de EE UU.
Guillermo de la Dehesa es presidente del CEPR, Center for Economic Policy Research.
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