Tipos sin prisa

Durante las ¨²ltimas semanas hemos asistido a un renovado optimismo acerca de la evoluci¨®n del ciclo, que se ha visto reflejado en un nuevo tensionamiento de las curvas de tipos de inter¨¦s. Actualmente, el mercado descuenta que la Reserva Federal comenzar¨¢ a subir tipos en marzo de 2004, tensionando su pol¨ªtica monetaria en m¨¢s de 150 puntos b¨¢sicos en un a?o. Sin embargo, el mayor dinamismo de la econom¨ªa (en el tercer trimestre podr¨ªa crecer a tasas anualizadas del 4,5% ) contrasta con la escasa presi¨®n inflacionista (el crecimiento de la tasa subyacente es de apenas el 1,2%, m¨ªnimo de los ¨²ltimos 38 a?os).

Entre las razones que permiten explicar este fen¨®meno, consideramos especialmente relevante el exceso de capacidad productiva existente en esta econom¨ªa: su utilizaci¨®n continua estancada en torno al 75%, lo que en un mercado suficientemente competitivo impide que el mayor dinamismo de la demanda se traslade a incrementos en los precios, limitando la capacidad de las empresas para fijar precios.

Pocas razones encontramos para pensar que la Fed vaya a elevar el precio del dinero en marzo o que los tipos reales a largo plazo suban del 4%

En este contexto, ?qu¨¦ factores podr¨ªan volver a introducir presi¨®n en los precios? En primer lugar, una recuperaci¨®n de los salarios, que parece poco probable a corto plazo, a pesar de la recuperaci¨®n que venimos observando en el mercado laboral. En segundo lugar, factores no tan relacionados con la demanda interna como con subidas en el precio del petr¨®leo, o con una depreciaci¨®n del d¨®lar. Otra raz¨®n, por tanto, para considerar que gran parte de la recuperaci¨®n estadounidense, y de la vuelta a un escenario de mayor estabilidad en el modelo de crecimiento, pasa por una depreciaci¨®n del d¨®lar, que no s¨®lo permita suavizar uno de los principales desequilibrios estructurales de esta econom¨ªa, sino que adem¨¢s vuelva a introducir presi¨®n en los precios, y de esta forma poder anticipar una recuperaci¨®n de los ingresos.

Como consecuencia de ello, el tensionamiento de las curvas de tipos de inter¨¦s (especialmente los vencimientos a m¨¢s corto plazo) podr¨ªa resultar excesivo. Qu¨¦ duda cabe de que el elevado d¨¦ficit fiscal y unas expectativas m¨¢s favorables deben provocar una vuelta hacia rentabilidades de los bonos m¨¢s elevadas, pero pocas razones encontramos para pensar que la Fed vaya a subir tipos en marzo o que los tipos de inter¨¦s reales a largo plazo se sit¨²en por encima del 4%.

Alfonso Garc¨ªa y David Mart¨ªnez son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (Grupo Analistas).