Lo que China debe (y no debe) hacer con el yuan

En su reciente viaje a Asia, el secretario del Tesoro de Estados Unidos, John Snow, ha comenzado a presionar al Gobierno chino para que permita que su tipo de cambio se aprecie contra el d¨®lar. El valor del yuan chino sigue fijado en 8,28 contra el d¨®lar mediante un sistema de control de capitales e intervenci¨®n monetaria. Esto significa que el d¨¦ficit comercial de Estados Unidos con China, alrededor de un cuarto de su d¨¦ficit comercial total (m¨¢s de 400.000 millones de d¨®lares), no ha logrado ajustarse durante el declive que el d¨®lar ha experimentado contra el euro en el ¨²ltimo a?o y medio.

Este fin de semana, el G-7 tambi¨¦n ha mostrado recientemente su desacuerdo con el tipo de cambio fijo que mantienen varios pa¨ªses asi¨¢ticos (aunque hace poco el Ecofin ha aclarado que no ve conveniente para el sistema internacional una fuerte apreciaci¨®n del yuan en este momento). La depreciaci¨®n inevitable del d¨®lar, que empez¨® el a?o pasado como resultado del creciente d¨¦ficit por cuenta corriente en EE UU, se ha producido casi exclusivamente con respecto al euro y no frente a las monedas asi¨¢ticas (como, por ejemplo, el yuan y el yen), cuyas econom¨ªas generan gran parte del d¨¦ficit norteamericano mediante sus exportaciones a Estados Unidos.

A Europa le interesa una China que crezca y tenga tiempo para sanear su sistema financiero

La eliminaci¨®n de los controles de capitales producir¨ªa una salida masiva de d¨®lares

Esto significa que una correcci¨®n del d¨¦ficit norteamericano por v¨ªa de una depreciaci¨®n del d¨®lar tendr¨ªa que ocurrir mediante una depreciaci¨®n excesiva contra el euro, dado que los chinos siguen manteniendo un tipo de cambio fijo respecto al d¨®lar y los japoneses -a pesar de su pol¨ªtica oficial de tipo de cambio flexible- han intervenido fuertemente en los mercados de divisas para mantener la estabilidad del yen contra el d¨®lar.

Esto pone a Europa en una situaci¨®n inc¨®moda, con su econom¨ªa casi estancada, porque un tipo de cambio cada vez m¨¢s fuerte contra el d¨®lar perjudica las exportaciones europeas hacia econom¨ªas dolarizadas, mientras que el mantenimiento de los tipos de cambio asi¨¢ticos frente al d¨®lar tambi¨¦n perjudica las exportaciones a Asia. Una apreciaci¨®n, por otro lado, del yuan y el yen permitir¨ªa una correcci¨®n del d¨¦ficit norteamericano sin forzar una continuada apreciaci¨®n del euro.

No obstante, en el pasado, ni los europeos ni los norteamericanos se quejaban habitualmente de los reg¨ªmenes de tipos de cambio fijo de otras naciones. Con un tipo de cambio fijo, por definici¨®n, o se impone la postura monetaria de la moneda de referencia o, en el caso de una pol¨ªtica monetaria divergente, se afecta la competitividad de la econom¨ªa en cuesti¨®n a trav¨¦s de un movimiento real en el tipo de cambio.

En el caso chino, las ventas del yuan necesarias para mantener el tipo de cambio frente a un d¨®lar cada vez m¨¢s d¨¦bil (que ha implicado la compra por parte del banco central chino de m¨¢s de 60.000 millones de d¨®lares durante la primera mitad del a?o y la compra de m¨¢s de 40.000 millones en bonos estadounidenses), normalmente conllevar¨ªan una fuerte presi¨®n inflacionista. Sin embargo, aunque ya existen claros indicios de presiones inflacionistas en la econom¨ªa china, las autoridades han esterilizado estas presiones a trav¨¦s de maniobras monetarias, vendiendo t¨ªtulos del Estado chino. De todas formas, se entiende esta pol¨ªtica china si se tiene en cuenta el reciente boom de cr¨¦dito que se est¨¢ desarrollando en China y la relacionada burbuja en el mercado de propiedad que posiblemente est¨¢ cre¨¢ndose actualmente.

A fin de cuentas, a trav¨¦s de esta pol¨ªtica de tipo de cambio fijo y de esterilizaci¨®n, la econom¨ªa china ha conseguido, por la fuerza de sus exportaciones, un crecimiento en torno al 9%, mientras que la inflaci¨®n se ha mantenido en torno al 1%. Con la recuperaci¨®n econ¨®mica en EE UU todav¨ªa en entredicho, no ha sorprendido a nadie que EE UU ahora acuse a China de free riding en detrimento de un crecimiento internacional m¨¢s equilibrado. Por otro lado, si China dejara su pol¨ªtica de esterilizar la creciente oferta de dinero local, la inflaci¨®n crecer¨ªa y el tipo de cambio real se apreciar¨ªa. Pero China deber¨ªa sanear su sistema financiero por lo menos al mismo tiempo que dejase su pol¨ªtica de esterilizaci¨®n. Con tiempo, un diferencial significativo en los niveles de inflaci¨®n entre China, por un lado, y EE UU y Europa, por otro, deber¨ªa empezar a reducir los d¨¦ficit comerciales con China, con el consiguiente est¨ªmulo para el crecimiento en Europa y EE UU.

?Cu¨¢l es el verdadero trasfondo, entonces, de este escenario? Por un lado, el G-7, en busca de un equilibrio econ¨®mico internacional m¨¢s estable, sugiere una apreciaci¨®n de las monedas asi¨¢ticas por razones principalmente econ¨®micas, mientras que los motivos que tiene John Snow para exigir lo mismo son de otra ¨ªndole. El secretario del Tesoro del Gobierno republicano est¨¢ pendiente de la campa?a electoral del a?o 2004, durante la cual la continua p¨¦rdida de empleos en el sector manufacturero (casi tres millones en los ¨²ltimos tres a?os) ser¨¢ un asunto candente.

En este contexto, China sirve de chivo expiatorio, a pesar de que los factores que elevan el d¨¦ficit comercial estadounidense son muchos, y no solamente el tipo de cambio yuan/d¨®lar; por ejemplo, tiene mucho que ver el creciente d¨¦ficit presupuestario, que ahora ronda los 400.000 millones de d¨®lares y contribuye significativamente al d¨¦ficit comercial. El concepto de free riding es siempre relativo y el reparto de este privilegio suele ser un asunto sumamente pol¨ªtico.

?Y qu¨¦ ocurre con Jap¨®n, el socio comercial tradicionalmente acusado de robar empleos norteamericanos en los sectores manufactureros mediante pr¨¢cticas econ¨®micas ileg¨ªtimas? Hasta ahora, Estados Unidos ha limitado sus quejas sobre el tipo de cambio a China, a pesar de que Jap¨®n tambi¨¦n tiene un super¨¢vit comercial grande con Estados Unidos y ha intervenido m¨¢s que China en los mercados de divisas, comprando m¨¢s de 80.000 millones de d¨®lares desde principios de a?o para evitar una apreciaci¨®n del yen frente al d¨®lar. Sin embargo, Estados Unidos sabe que Jap¨®n, despu¨¦s de m¨¢s de diez a?os de estancamiento econ¨®mico, no permitir¨¢ que su recuperaci¨®n incipiente se vea amenazada por una apreciaci¨®n del yen.

Por tanto, las preocupaciones norteamericanas se han centrado en China. Estados Unidos ha empezado a sugerir que es hora de que China adopte un tipo de cambio flexible y que relaje sus controles de capitales. Aunque estos cambios har¨ªan que China se acercara m¨¢s al patr¨®n de mercado libre m¨¢s extendido en el mundo globalizado, naturalmente se muestra reticente a efectuar cambios de este tipo por el momento.

La eliminaci¨®n de los controles de capitales, junto con la adopci¨®n de un tipo de cambio flexible, probablemente producir¨ªa una salida significativa de d¨®lares desde China, ya que muchos chinos llevan bastante tiempo esperando la oportunidad de invertir su capital en el extranjero -en Hong Kong, en la di¨¢spora china o en los para¨ªsos off-shore-. A pesar de diversas estimaciones en Estados Unidos, que sit¨²an la sobrevaloraci¨®n del yuan en un 20%-25% -estimaciones que no tienen en cuenta el hecho de que los flujos por cuenta capital siguen sometidos a estrictos controles-, el resultado de tal liberalizaci¨®n, lejos de ser una apreciaci¨®n del yuan, podr¨ªa ser una depreciaci¨®n importante. Adem¨¢s, su impacto m¨¢s significativo no ser¨ªa un aumento del d¨¦ficit comercial en Estados Unidos, sino una crisis bancaria en China, donde el sistema financiero sigue siendo muy fr¨¢gil y necesitado de reformas de fondo. Actualmente, los cuatro mayores bancos chinos (todos estatales) se encuentran t¨¦cnicamente en un estado de insolvencia.

En este contexto, tendr¨ªa mucho m¨¢s sentido permitir que los chinos determinen su propio ritmo de reforma para el sector financiero y despu¨¦s alentarles a suavizar su pol¨ªtica de esterilizaci¨®n (el equivalente a una pol¨ªtica monetaria restrictiva). De esta manera, una creciente inflaci¨®n en China podr¨ªa actuar contra los d¨¦ficit comerciales que mantienen EE UU y Europa con China sin tocar el tipo de cambio del yuan y sin cometer lo que probablemente ser¨ªa un gran error: aplicar la terapia de choque a su sistema financiero. Este posible escenario tambi¨¦n conllevar¨ªa la amenaza de una brusca ca¨ªda en las inversiones directas en China, actualmente de unos 50.000 millones de d¨®lares anuales.

En ¨²ltima instancia, como recientemente ha reconocido el Ecofin, a Europa le interesa una China en crecimiento que tenga el tiempo suficiente para sanear y reformar su sistema financiero. Obviamente, tiene sentido insistir en que China abra sus mercados de acuerdo con sus nuevos compromisos en el seno de la OMC. Pero, lo que es m¨¢s importante, quiz¨¢ sea ya hora de sugerir que China -junto con sus otros socios asi¨¢ticos- deje de depender exclusivamente del d¨®lar como moneda de referencia y para sus reservas oficiales, adoptando en su lugar una cesta de monedas (que debiera incluir al euro) como referencia para su tipo de cambio y su pol¨ªtica monetaria.

Paul Isbell es analista principal del Real Instituto Elcano.