El comunicado del G-7 es ambiguo pero coherente

El autor analiza el papel de las principales divisas

en la recuperaci¨®n econ¨®mica mundial tras la

¨²ltima reuni¨®n de los siete pa¨ªses m¨¢s ricos.

Los comunicados del G-7 suelen ser muy generales y hasta ambiguos porque tienen que intentar recoger puntos de vista distintos de sus pa¨ªses miembros sobre las pol¨ªticas a seguir y porque se les dedica bastante tiempo de discusi¨®n antes de publicarlos, ya que los analistas de los mercados financieros internacionales los diseccionan para tratar de extraer mensajes que, a veces, creen subliminales, por lo que se estima que la ambig¨¹edad es siempre superior a la certidumbre. La experiencia de los bancos centrales muestra que en los mensajes a los mercados financieros es preferible no revelar lo que se va a hacer hasta que no se ha hecho. No siempre se acierta con la ambig¨¹edad. En su reuni¨®n de Dubai, la falta de suficiente matizaci¨®n hizo que la palabra "flexibilidad" del tipo de cambio se entendiera no s¨®lo como una advertencia a los pa¨ªses asi¨¢ticos con tipos de cambio fijados al d¨®lar, sino tambi¨¦n como una luz verde para que el d¨®lar pudiese depreciarse tras la pol¨ªtica de un d¨®lar fuerte, mantenida por EE UU.

La apreciaci¨®n del euro deber¨ªa tener un efecto neutral o incluso positivo en la econom¨ªa de la UE

En esta ocasi¨®n se ha intentado, por un lado, aclarar que dicho t¨¦rmino no se aplicaba al d¨®lar sino a los pa¨ªses asi¨¢ticos. De ah¨ª que ahora se d¨¦ un mensaje matizado, a China, Jap¨®n, Corea y Taiwan, entre otros, sin mencionarlos, para que den un mayor grado de flexibilidad al tipo de cambio de sus monedas respecto al d¨®lar. Por otro lado, se ha lanzado una advertencia a los mercados, mostrando un rechazo frontal a la excesiva volatilidad, puesto que son "indeseables" para el crecimiento econ¨®mico. El G-7 se compromete a seguir estrechamente las evoluciones de los mercados de cambio y a "cooperar" de la manera adecuada. Naturalmente, la palabra "cooperar" puede entenderse desde que los pa¨ªses van a lanzar mensajes conjuntos, hasta que los bancos centrales podr¨ªan llegar a intervenir en dichos mercados, de com¨²n acuerdo, para reducirlos. Finalmente, se ha mandado un fuerte mensaje de optimismo sobre la fortaleza de la recuperaci¨®n econ¨®mica actual, especialmente la de los pa¨ªses de la Uni¨®n Monetaria y la de Jap¨®n.

En esta ocasi¨®n y, probablemente, en la pr¨®xima reuni¨®n de septiembre, el G-7 no est¨¢ muy descontento con la situaci¨®n actual y cree que s¨®lo se podr¨¢n dar mensajes m¨¢s claros, sobre el tipo de cambio del d¨®lar y el ajuste necesario de los desequilibrios de EE UU, una vez que est¨¦ clara la recuperaci¨®n de las demandas internas de la UE y de Jap¨®n.

En primer lugar, conviene recordar que, desde 1995, EE UU se ha convertido en la verdadera locomotora del crecimiento mundial, aportando el 55% de su crecimiento total acumulado. Por el contrario, la UE ha hecho poco, ya que ha contribuido con s¨®lo un 10% de dicho crecimiento acumulado global, cuando su peso en la econom¨ªa mundial es m¨¢s del doble. Adem¨¢s, en estos ¨²ltimos cuatro a?os, EE UU ha dado un impulso fiscal a su econom¨ªa de m¨¢s de un 6% del PIB y otro impulso monetario de m¨¢s del 4% del PIB. Por el contrario, el impulso fiscal de la UE ha sido del 0,5% del PIB y el monetario de 1,5% del PIB. Este esfuerzo impulsor ha evitado una recesi¨®n global y ha permitido que la econom¨ªa mundial haya crecido, en los a?os postburbuja, un 2,1% en 2001, un 2,7% en 2002, un 3,2% en 2003 y se prev¨¦ un 4,5% para 2004. De este crecimiento, los pa¨ªses desarrollados han logrado alcanzar un 2,1% en 2003 y los en desarrollo, un 5,4%.

En segundo lugar, el problema fundamental es que debido al esfuerzo fiscal y monetario para evitar una fuerte recesi¨®n al explotar la burbuja, se ha creado otra y EE UU se encuentra ahora con un d¨¦ficit presupuestario del 4,9% del PIB y con un d¨¦ficit por cuenta corriente de balanza de pagos del 5% de su PIB. Ambos claramente insostenibles a medio plazo. Por lo tanto, el nuevo dilema es saber c¨®mo va a poder EE UU reducir dichos d¨¦ficit gemelos a unos niveles tolerables, sin causar una recesi¨®n mundial. Las opciones m¨¢s deseables son muy claras: o bien se consigue una reducci¨®n paulatina de la demanda interna de EE UU, provocada por un aumento progresivo del ahorro privado y p¨²blico, acompa?ada de otra ca¨ªda razonable del d¨®lar, o bien se alcanza un fuerte aumento de la demanda interna de la UE y de Jap¨®n, propiciada por una apreciaci¨®n paulatina del euro y del yen, que aumenten la renta disponible de sus consumidores. Naturalmente, lo ¨®ptimo ser¨ªa una mezcla equilibrada de las dos.

EE UU ha conseguido mantener su demanda interna. Durante los a?os de la burbuja, fueron las compa?¨ªas americanas, con la ayuda de las europeas, las que propulsaron su demanda interna y, por tanto, la econom¨ªa mundial con una inversi¨®n masiva financiada con deuda. Despu¨¦s de la explosi¨®n de la burbuja, la inversi¨®n privada colaps¨® al verse obligadas las compa?¨ªas a reforzar sus balances y reducir su endeudamiento vendiendo activos, muchas veces con p¨¦rdidas. Desde entonces, la demanda interna de EE UU se ha mantenido gracias a que, por un lado, las familias han continuado endeud¨¢ndose, porque la reducci¨®n de tipos de inter¨¦s ha sido la mayor de la historia de EE UU, a la que se ha a?adido la rebaja de tipos impositivos sobre la renta. Y por otro lado, a que el sector p¨²blico se ha lanzado a aumentar su gasto militar y sanitario.

Adem¨¢s de haber conseguido cambiar la base fundamental de su crecimiento, desde la inversi¨®n privada al consumo privado y p¨²blico, tambi¨¦n ha conseguido mantener la financiaci¨®n de dicho crecimiento. Hasta que la burbuja explot¨®, el gasto de las empresas inversoras de EE UU se financiaba por inversores privados internacionales. Sin embargo, hoy el crecimiento del consumo p¨²blico y privado est¨¢ financiado por los bancos centrales extranjeros, especialmente los asi¨¢ticos, que compran bonos del Tesoro de EE UU y de otras agencias p¨²blicas. S¨®lo el Banco de Jap¨®n tiene unas reservas de divisas de 740.000 millones de d¨®lares, el Banco de China de 400.000 millones y el de Taiwan de 200.000 millones, si se les a?aden las de India, Corea del Sur, Hong Kong y Singapur, tienen, entre los siete, dos billones de d¨®lares de reservas, es decir, cerca del 20% del PIB de EE UU. Como consecuencia, las existencias de bonos del Tesoro americano en manos de extranjeros alcanzan ya el r¨¦cord hist¨®rico del 50%.

La principal raz¨®n por la que dichos bancos centrales asi¨¢ticos compran dichos bonos y financian los d¨¦ficit gemelos de EE UU es que est¨¢n interviniendo masivamente en los mercados de divisas para evitar que el d¨®lar se deprecie respecto a sus monedas y que sus productos y servicios puedan seguir siendo competitivos en el mercado norteamericano y en toda el ¨¢rea del d¨®lar. Existe, por tanto, un proceso de reciclaje de los d¨®lares que obtienen por su exportaci¨®n de bienes y servicios. Los dos salen ganando, Asia ahorra y EE UU gasta. Las inversiones asi¨¢ticas permiten mantener bajos los tipos de inter¨¦s y la demanda alta en EE UU y ¨¦ste gasta el ahorro barato de Asia en bienes y servicios baratos de producci¨®n asi¨¢tica. Es decir, gracias a las compras de bonos p¨²blicos norteamericanos, los bancos centrales asi¨¢ticos est¨¢n ayudando a que la econom¨ªa de EE UU y, por tanto, la mundial mantengan su crecimiento.

En tercer lugar, este mantenimiento de la financiaci¨®n barata asi¨¢tica de los desequilibrios, permite ganar tiempo para que el consumo p¨²blico y privado norteamericanos vayan reduci¨¦ndose y se consolide la recuperaci¨®n de la demanda interna de la UE y de Jap¨®n. Hasta ahora, la demanda de consumo de la UE no se ha recuperado, salvo alguna excepci¨®n como la espa?ola, y la reciente ca¨ªda del d¨®lar puede ayudar a que lo consiga. La apreciaci¨®n del euro deber¨ªa, cuando menos, tener un efecto neto neutral o incluso positivo sobre la econom¨ªa de la UE, ya que sus efectos positivos por el lado de la oferta mejorar¨ªan su relaci¨®n real de intercambio y la renta disponible de los consumidores y sobre los precios de los sectores que no exportan o no compiten con las importaciones, que son la mayor¨ªa y, por tanto, de la demanda interna.

Lo l¨®gico es que dicha apreciaci¨®n ayude a cambiar la mezcla de la contribuci¨®n al crecimiento, sustituyendo demanda externa por interna, sin tener un efecto neto negativo para la tasa de crecimiento. Adem¨¢s, dicha apreciaci¨®n refuerza las probabilidades de mantener bajos los tipos de inter¨¦s, al reducir la inflaci¨®n importada, tan importante por la dependencia energ¨¦tica europea, e incluso bajarlos, ya que se ha calculado que cada 10% de apreciaci¨®n del euro frente al d¨®lar, en t¨¦rminos de tipo de cambio efectivo ponderado por el comercio bilateral, equivale a un punto porcentual de aumento del tipo de inter¨¦s repo del Banco Central Europeo. Lo que hay que evitar es la velocidad y la volatilidad excesiva de dicha apreciaci¨®n, que pueden hacer m¨¢s dif¨ªciles las tomas de decisi¨®n de coberturas de los agentes econ¨®micos. Finalmente, buena parte del bajo nivel de consumo en la UE, responde a la falta de confianza de los consumidores sobre la marcha de las reformas estructurales anunciadas en la Agenda de Lisboa y especialmente su desconfianza sobre la viabilidad futura de los sistemas actuales p¨²blicos de pensiones, lo que les hace mantener una tasa ahorro de ahorro preventiva superior a la normal.

En definitiva, creo que el comunicado del G-7 es lo suficientemente coherente con el consenso de sus miembros de que lo mejor que le puede ocurrir hoy a la econom¨ªa mundial es que los bancos centrales asi¨¢ticos sigan financiando los d¨¦ficit gemelos de EE UU dando tiempo a que poco a poco se vayan reduciendo internamente mientras la UE y Jap¨®n consolidan definitivamente la recuperaci¨®n de sus demandas internas.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research.