?Fin de ciclo?

Entre las fases ascendente y descendente de una burbuja especulativa existe otra que Hyman Minsky llam¨® de vacilaci¨®n ("hesitation"), y que puede durar meses: en ella, los mercados de valores se mueven sin tendencia definida, con peque?as alzas y bajas causadas por cualquier rumor; unos d¨ªas dominan las ganas de comprar, otros las de vender: "el mercado" espera una se?al. Los m¨¢s listos, y los m¨¢s cautos, van vendiendo; otros, m¨¢s dispuestos a arriesgar, aguantan, para ganar hasta el ¨²ltimo c¨¦ntimo; otros se dejan convencer de que se trata de un par¨®n moment¨¢neo, al que seguir¨¢n nuevas alzas; d¨ªa tras d¨ªa, la tensi¨®n va en aumento, aunque no la reflejen las cotizaciones. Si la se?al esperada llega a tiempo, act¨²a como una luz que va guiando al mercado, de forma paulatina, hacia una valoraci¨®n m¨¢s ajustada si tarda demasiado, se convierte en una chispa que desencadena una explosi¨®n; siguen entonces las fases que Minsky llam¨® de apuro ("distress"), revulsi¨®n y p¨¢nico, que se explican por s¨ª mismas.

Sustituyamos "vacilaci¨®n" por el t¨¦rmino m¨¢s castizo de "despiste" , y veremos que hoy nos encontramos precisamente en esa fase intermedia; carentes de puntos de referencia s¨®lidos, cambiamos de opini¨®n a cada segundo: un d¨ªa, calificaremos de moderado un aumento de los precios de la vivienda muy superior al crecimiento esperado de la renta; al siguiente, oiremos que los precios del petr¨®leo, o del n¨ªquel, han aumentado mucho m¨¢s que la demanda de gasolina, o de aceros especiales, lo que hace pensar que esos aumentos se deben a la especulaci¨®n m¨¢s que al crecimiento; pero al otro nos dir¨¢n que estamos al inicio de un ciclo expansivo nunca visto, para el que es vital asegurarse el acceso a las materias primas; de modo que las subidas de precio no han hecho m¨¢s que empezar. No tardaremos en adivinar que unos y otros tratan menos de informar que de difundir noticias y pron¨®sticos que sirven a sus intereses; mientras, los mercados de valores no van a ninguna parte. En la trastienda, el mercado espera una se?al, y ¨¦sta debe venir de los banqueros centrales: del Banco Central Europeo y, sobre todo, de la Reserva Federal.

La disyuntiva a la que la banca central se enfrenta cada d¨ªa consiste en evitar que la inflaci¨®n llegue demasiado lejos, sin frenar el crecimiento m¨¢s de lo indispensable; cada uno de los t¨¦rminos anteriores, desde "evitar" hasta "indispensable" se presta a muchas interpretaciones, y es por eso que no sirve cualquiera para banquero central. Hoy, no obstante, las cosas parecen m¨¢s claras que otras veces; si el mercado parece despistado, el banquero central no debiera estarlo: debe saber que, en este momento, los disgustos vendr¨¢n por el lado de la inflaci¨®n, no del crecimiento. Los pron¨®sticos apuntan a un crecimiento razonable para este a?o y el que viene, tanto para los EE UU como para la zona euro, por no hablar de China. Por el contrario, la inflaci¨®n, a¨²n moderada, va en aumento: en torno al 3,5% en EE UU, al 2,2% en la zona euro, sin perspectivas de moderaci¨®n hasta 2007. Pero eso no es todo: los precios de las materias primas han sufrido aumentos extraordinarios: en un a?o, el ¨ªndice general de The Economist registra un aumento del 33%; el de materias primas industriales, del 62%; el de metales, del 84%; no se trata, pues, s¨®lo del petr¨®leo: es m¨¢s, las materias primas acabar¨¢n por trasladar sus aumentos, por lo menos en parte, a los productos finales, es decir, a los precios al consumo: la inflaci¨®n se est¨¢ remansando aguas arriba, pero terminar¨¢ por alcanzar

nos. Mientras tanto, cualquier criterio razonable nos dir¨¢ que los tipos de inter¨¦s reales est¨¢n por debajo de lo que podr¨ªa considerarse tranquilizador. El banquero central debiera manifestar su disposici¨®n inflexible a subir los tipos mientras las cosas sigan as¨ª.

Esta apreciaci¨®n suscita objeciones, sobre todo entre quienes tienen inter¨¦s en que contin¨²e la fiesta. Una es que, entre 2001 y 2005, la econom¨ªa mundial ha registrado crecimientos superiores a los que hoy se espera sin que ello haya tenido efectos devastadores sobre la inflaci¨®n: ?por qu¨¦ temerlos ahora? Pues porque no hay que contar con que se repitan los efectos de la entrada de las exportaciones asi¨¢ticas en los mercados mundiales: los textiles chinos no van a bajar de precio. Otra objeci¨®n es que no hay signos de aumentos salariales, y ese eslab¨®n es determinante en la aparici¨®n de una espiral inflacionaria. A esto hay que objetar que la pol¨ªtica monetaria debe actuar antes de que ello ocurra, ya que sus efectos tardan en producirse; si se espera a que suban los salarios, reprimir la inflaci¨®n ser¨¢ mucho m¨¢s largo y costoso.

Nadie puede prever las consecuencias de un fuerte aumento de los tipos de inter¨¦s, porque cada pa¨ªs, y cada momento, presentan reacciones distintas. En el caso presente, la existencia de burbujas especulativas hace el crecimiento vulnerable a un aumento de tipos que en otras ocasiones; es mayor, pues, el riesgo de un batacazo, en la medida en que los aumentos de las materias primas se deben, en parte, a la especulaci¨®n, muy sensible a los tipos de inter¨¦s, una pol¨ªtica monetaria restrictiva surta su efecto mucho antes, evitando quiz¨¢ que sus efectos alcancen a la demanda final y, con ello, al crecimiento. Estas incertidumbres son inevitables en la actuaci¨®n de las autoridades monetarias.

Los ¨²ltimos 30 a?os han dejado dos ense?anzas (?no son muchas!): la primera es que para reducir la inflaci¨®n hay que pasar por una temporada de menor crecimiento, que durar¨¢ m¨¢s cuanto m¨¢s se haya tardado en abordar el problema: mientras la pol¨ªtica monetaria reaccione ante hechos consumados en lugar de anticipar acontecimientos, la inflaci¨®n seguir¨¢ subiendo, y con ella el coste del ajuste posterior. Ello sugiere que las declaraciones de Bernanke deber¨ªan prestarse menos a interpretaciones contradictorias; y que deber¨¢n verse seguidas por hechos. La segunda lecci¨®n es que uno gana popularidad bajando tipos, no subi¨¦ndolos: Greenspan ha recorrido su camino hacia el Parnaso de los banqueros centrales inyectando liquidez casi sin parar; Volcker, mucho menos recordado, limpi¨® la econom¨ªa americana de inflaci¨®n, despu¨¦s de casi una d¨¦cada de esfuerzos infructuosos, a costa de una recesi¨®n. Todo parece indicar que a los Bernanke y Trichet les ha tocado desempe?ar el papel m¨¢s ingrato. Deber¨ªamos asegurarles, sin embargo, que se har¨¢n acreedores a nuestro reconocimiento si cumplen con ¨¦l.

Alfredo Pastor es profesor del IESE y de la CEIBS de Shanghai.