Entre la espada y la pared econ¨®micas

En 1906, un terremoto destru¨ªa gran parte de la ciudad de San Francisco. Los enormes capitales necesarios para la reconstrucci¨®n dieron origen a una crisis de liquidez -el llamado P¨¢nico de 1907- que s¨®lo se resolvi¨® un a?o m¨¢s tarde, tras la quiebra de un par de instituciones financieras, con la llegada de m¨¢s de un centenar de toneladas de oro procedentes de Europa. Fue J. P. Morgan quien coordin¨® los esfuerzos de los bancos de Wall Street y el Gobierno de Washington, comprometiendo a menudo sus propios recursos; pero el Congreso de los EE UU, a quien no gustaba que un solo hombre pudiera acumular tanta influencia, decidi¨® crear la Reserva Federal (Fed), en diciembre de 1913, con una funci¨®n bien precisa: actuar como prestamista de ¨²ltima instancia, facilitando liquidez al sistema bancario cuando su estabilidad pareciera estar en peligro.

La Reserva Federal ha procedido en seis semanas a una reducci¨®n sin precedentes de los tipos

Quien erige el mercado en juez supremo pide la intervenci¨®n del Estado cuando todo va mal

Por el contrario, el Banco Central Europeo (BCE) naci¨® con unos estatutos inspirados en los de la Bundesbank -el banco central de Alemania, un pa¨ªs marcado por la hiperinflaci¨®n de 1923, y en el que mantener el valor de la moneda es un compromiso solemne de la autoridad monetaria- con un mandato bien distinto: luchar contra la inflaci¨®n.

Este distinto linaje explica en parte el contraste que hoy observamos entre el abandono con que la Reserva Federal ha ido suministrando liquidez al sistema y la actitud del Banco Central Europeo, que ha mantenido su tipo b¨¢sico en el 4%, hoy un punto por encima del de la Reserva Federal. Pero hay m¨¢s que razones hist¨®ricas: la situaci¨®n de EE UU no es hoy la de las principales econom¨ªas de la zona euro (Espa?a es una excepci¨®n, como veremos m¨¢s adelante). En EE UU la amenaza de la inflaci¨®n se ha visto desplazada, en las preocupaciones de las autoridades monetarias por las consecuencias del cambio de ciclo inmobiliario; cuando se ha ido viendo la profunda implicaci¨®n del sistema financiero en la burbuja inmobiliaria, el primer plano lo ha ocupado el temor a una crisis financiera generalizada. Por el contrario, en las principales econom¨ªas europeas no hay burbuja inmobiliaria y, por ahora, s¨®lo algunas entidades han resultado estar muy cargadas de hipotecas basura: de ah¨ª que el BCE siga concentrado en la inflaci¨®n, que hoy se encuentra un punto (es decir, un 50%) por encima de su objetivo, ya que la posibilidad de una crisis financiera parece m¨¢s lejana.

Las distintas conductas se explican en parte por distintos or¨ªgenes y en parte por circunstancias actuales distintas. Es poco probable, sin embargo, que el BCE pueda mantener sus distancias por mucho tiempo: si la Fed mantiene bajos sus tipos, el d¨®lar se seguir¨¢ depreciando frente al euro, los exportadores de la zona euro pondr¨¢n el grito en el cielo, y, a menos que la inflaci¨®n se acelere, los tipos del euro tender¨¢n a aproximarse a los del d¨®lar.

Pero volvamos a la Reserva Federal: en seis semanas, ha procedido a una reducci¨®n del tipo b¨¢sico de una magnitud sin precedentes. A¨²n es pronto para saber si su intervenci¨®n conseguir¨¢ contribuir a reanimar la econom¨ªa, pero no hay duda que no ha suscitado el entusiasmo que uno podr¨ªa esperar. La frialdad de la acogida tiene su explicaci¨®n: ante la disyuntiva a la que se enfrenta todo banco central, la Reserva Federal ha elegido dar m¨¢s importancia al crecimiento, dejando para m¨¢s tarde el control de la inflaci¨®n. Esta conducta lleva consigo dos riesgos distintos. El primero es el ya conocido: un exceso de liquidez terminar¨¢ por traducirse o en una mayor inflaci¨®n o, tarde o temprano, en una nueva burbuja en el mercado de alg¨²n otro activo: de la crisis del Sureste asi¨¢tico de 1997-98 naci¨® la burbuja de las punto.com; de ¨¦sta la burbuja inmobiliaria a cuyo final estamos asistiendo. As¨ª, aun cuando la actuaci¨®n de la Fed logre estabilizar la econom¨ªa, puede estar creando mayores dificultades para el futuro.

Pero no es ¨¦ste el ¨²nico riesgo: un banco central no suministra liquidez con la intenci¨®n de salvar instituciones, y menos a¨²n a sus accionistas, sino para evitar una p¨¦rdida de confianza que terminar¨ªa en el hundimiento del sistema; sin embargo, al suministrar liquidez, es f¨¢cil salvar a quien no lo merece: ¨¦ste es el llamado riesgo moral, siempre presente, en menor o mayor grado, en las intervenciones de un banco central, y cuya presencia continuada trae consigo una lenta corrupci¨®n de las reglas del mercado: uno se lleva los premios, otro -normalmente el Estado- carga con los problemas, si los hay.

El lector perspicaz habr¨¢ observado c¨®mo los mismos que, cuando las cosas van bien, erigen el mercado en juez supremo, piden la intervenci¨®n del Estado cuando las ca?as se tornan lanzas. El comportamiento de las autoridades monetarias norteamericanas desde el inicio de la fase aguda de la crisis de las hipotecas basura -agosto de 2007- sugiere que ha ido cambiando su orientaci¨®n -de m¨¢s estricta a m¨¢s laxa- en parte por un mejor conocimiento de los hechos, y en parte por las presiones del entorno. Las reacciones de los medios de comunicaci¨®n m¨¢s conservadores cuando, en diciembre de 1996, el entonces presidente de la Fed, Alan Greenspan, avis¨® de la existencia de una burbuja en el mercado de acciones de empresas de tecnolog¨ªas de la informaci¨®n sugieren que los grandes intereses financieros, lo que llamamos "los mercados", han endurecido sus posiciones frente a las autoridades monetarias, inclinando a ¨¦stas cada vez m¨¢s a actuar en una sola direcci¨®n, la de suministrar m¨¢s liquidez. La Reserva Federal, por temor a acercarse en exceso a Escila, corre el riesgo de verse atrapada por Caribdis.

Durante la ¨²ltima d¨¦cada, la econom¨ªa espa?ola se ha comportado m¨¢s como la americana que como otras europeas. El resultado es que nuestra situaci¨®n se parece hoy m¨¢s a la de EE UU que a la de nuestros vecinos: porque aqu¨ª s¨ª hay cambio de ciclo inmobiliario, y porque aqu¨ª, como en EE UU, nos vemos en la necesidad de ir reduciendo nuestro d¨¦ficit exterior gastando menos de lo que producimos; y el resto del mundo est¨¢ empezando a anunciar que no piensa seguir financiando eternamente nuestros excesos. Pero aqu¨ª, a diferencia de lo que ocurre en Estados Unidos, no parece haber temor a una crisis financiera generalizada. Por consiguiente, aqu¨ª, a diferencia de lo que ocurre en EE UU, no se justifica la presencia de un prestamista de ¨²ltima instancia.

As¨ª las cosas, no deja de resultar chocante, incluso en estas fechas, leer en alg¨²n peri¨®dico que el Gobierno se dispone a facilitar liquidez a algunas grandes empresas del sector inmobiliario, hoy en dificultades. Debe tratarse de alg¨²n malentendido: se comprende la petici¨®n de ayuda por parte de las inmobiliarias, ya que la disponibilidad de cr¨¦dito les permitir¨¢ retrasar el ajuste de los precios de sus activos, aunque no lo evitar¨¢; pero es igualmente obvio que esas peticiones no pueden ser atendidas sin extender la ayuda a todos los que han visto caer el valor de sus activos inmobiliarios, es decir, a todos los espa?oles y a algunos extranjeros; y a todos los que, durante este per¨ªodo de ajuste, ver¨¢n congelado su salario o perder¨¢n su empleo. Pero, adem¨¢s de injusta, esa ayuda entra?ar¨ªa riesgo moral sin contrapartida: ser¨ªa como decir que el Estado arregla cualquier problema con tal de que sea lo bastante grande. Nuestras autoridades, tratando de esquivar las pedradas de un Escila imaginario, se ver¨ªan engullidas por una Caribdis bien real.

Alfredo Pastor es profesor del IESE y de la CEIBS de Shanghai.