Fallos de dise?o y de gesti¨®n del ¨¢rea euro

Espa?a tiene una situaci¨®n fiscal y financiera mucho m¨¢s sostenible que la de los tres miembros del ¨¢rea euro rescatados y que la de alg¨²n otro miembro con rating superior. Debe sentirse fuera de peligro, pero sin bajar la guardia, ya que buena parte de los problemas de la deuda soberana del ¨¢rea tienen m¨¢s que ver con la desconfianza creciente de los inversores ante los fallos de dise?o, y especialmente de gesti¨®n, de la crisis de deuda que con la sostenibilidad fiscal de sus miembros.

Sus fallos de dise?o son: Primero: no ser un ¨¢rea monetaria ¨®ptima, como EE UU, puesto que la movilidad del trabajo y del capital entre sus miembros es muy baja, y por ello necesita un presupuesto o fondo de estabilidad muy voluminoso para enfrentar posibles choques asim¨¦tricos de sus miembros. Segundo: toda pol¨ªtica monetaria ¨²nica necesita una pol¨ªtica fiscal ¨²nica o muy coordinada, puesto que la deuda excesiva de un pa¨ªs miembro produce externalidades negativas sobre aquellos que compran su deuda sin riesgo de cambio. Tercero: una pol¨ªtica monetaria ¨²nica puede tener efectos perversos al aplicarse a pa¨ªses con tasas divergentes de crecimiento e inflaci¨®n, pudiendo ser simult¨¢neamente dura para aquellos con tasas m¨¢s bajas y laxa para aquellos con tasas m¨¢s elevadas.

M¨¢s que mejorar, los tres pa¨ªses rescatados han empeorado su solvencia por el duro castigo recibido

A pesar de estos fallos, el ¨¢rea euro fue creada con un presupuesto m¨ªnimo del 1% del PIB, con una pol¨ªtica monetaria ¨²nica basada en el IPC armonizado ponderado por el peso de cada pa¨ªs miembro en el PIB total del ¨¢rea y, para evitar externalidades fiscales negativas, con un Pacto de Estabilidad y Crecimiento con fuertes sanciones y una cl¨¢usula de no-rescate fiscal y monetario en el Tratado de la Uni¨®n.

Durante varios a?os, los inversores confiaron en este dise?o acercando excesivamente los diferenciales de deuda de muchos pa¨ªses miembros a los de Alemania, mientras la pol¨ªtica monetaria del BCE manten¨ªa los tipos bajos al ser lento el crecimiento de Alemania, Francia e Italia, que representan dos tercios del PIB del ¨¢rea, resultando en un IPC armonizado total bajo. Pero para el tercio del PIB restante, menos desarrollado y con mayor crecimiento, dicha pol¨ªtica resultaba muy laxa al ser sus tasas de inflaci¨®n elevadas y sus tipos de inter¨¦s reales cercanos a cero.

Ambos factores desencadenaron una burbuja crediticia en estos ¨²ltimos miembros, que invirtieron en activos financieros y especialmente inmobiliarios, haciendo que la crisis financiera sorprendiera a sus empresas, familias y bancos excesivamente endeudados. Finalmente, parte de esta deuda privada pas¨® a ser p¨²blica al intentar sus Gobiernos evitar una recesi¨®n mayor, rescatar a algunos bancos y desplomarse sus ingresos fiscales tras explotar dichas burbujas.

Sus fallos de gesti¨®n han sido: Primero: Grecia destap¨® su escasa solvencia en octubre de 2009. El FMI acudi¨® inmediatamente con financiaci¨®n y un programa de ajuste, pero fue rechazado por considerarlo el Ecofin un asunto interno, sin tener ni experiencia ni fondos suficientes para actuar. Tras varios meses discutiendo un paquete de ayuda, mientras su solvencia empeoraba, la reacci¨®n de los inversores oblig¨® a crear apresuradamente el EFSF en la madrugada del 10 de mayo de 2010 para intentar rescatar a Grecia y evitar el impago de su deuda. De haber dejado al FMI hacer su trabajo, probablemente no hubiera habido ni contagio ni crisis, y quiz¨¢ Grecia habr¨ªa reestructurado ya su deuda.

Segundo: se prohibi¨® al EFSF comprar deuda de los pa¨ªses con problemas de solvencia (salvo excepcionalmente, tras marzo 2011 y solo en el mercado primario), pudiendo conceder solo cr¨¦ditos a cinco a?os al 5,8% (cuando se financiaba al 1,9%), castigando as¨ª al pa¨ªs que intenta salvar, aumentando su probabilidad de impago y olvidando que los problemas de insolvencia no se resuelven con liquidez muy cara a cinco a?os, sino compr¨¢ndole parte de su deuda a descuento en el mercado secundario para ayudarle a salir antes de la crisis y, cinco a?os despu¨¦s, venderla con beneficio.

Tercero: para justificar un EFSF permanente (el ESM), se decidi¨® castigar tambi¨¦n a los inversores privados, decidiendo que, a partir de 2013, los pa¨ªses del ¨¢rea euro emitir¨¢n su deuda con cl¨¢usulas de acci¨®n colectiva que en caso de impago afectar¨ªan a todos sus inversores privados, que son, mayoritariamente, sus propios bancos, seguros y fondos de pensiones del ¨¢rea euro. La reacci¨®n l¨®gica fue descontar la perdida esperada de los precios del stock actual de deuda, provocando un desplome que desencaden¨® el rescate de Irlanda.

Cuarto: asimismo se rechaz¨® la propuesta m¨¢s sensata y eficiente de resoluci¨®n de esta crisis soberana, consistente en crear un mercado de eurobonos tan profundo y l¨ªquido como el de EE UU, con solo el 60% de la deuda total de cada pa¨ªs, que seg¨²n el Tratado es su nivel sostenible. De haberse aprobado, se habr¨ªan evitado los ataques de los mercados, el contagio y los rescates, y se habr¨ªa atra¨ªdo a muchos grandes inversores en deuda soberana triple A en d¨®lares a invertir en euros como alternativa a su exceso de bonos del Tesoro estadounidense. Rechazo incomprensible, ya que las emisiones del EFSF y del futuro ESM son ya pr¨¢cticamente eurobonos.

Quinto: el reciente Pacto por el Euro tampoco deja que el ESM compre deuda en el mercado secundario, sigue castigando al prestatario -ahora con 200 puntos b¨¢sicos de margen sobre su coste de financiaci¨®n- con mayor condicionalidad e introduciendo adem¨¢s tres cl¨¢usulas que endurecen el ESM frente al EFSF haci¨¦ndolo pr¨¢cticamente inviable.

Por un lado, los cr¨¦ditos del FMI y ESM tendr¨¢n prioridad de cobro sobre la deuda de los inversores privados. Cuando un pa¨ªs accede al ESM, toda su deuda en manos privadas deviene junior y pierde su rating, haciendo que los inversores hayan vuelto a descontar su p¨¦rdida esperada del precio actual de los bonos, provocando otro desplome y aumento de los diferenciales, que han desencadenado el rescate de Portugal.

Por otro, cada pr¨¦stamo requerir¨¢ unanimidad, permitiendo que cualquier pa¨ªs miembro tenga veto, haciendo m¨¢s improbables futuros rescates y m¨¢s probables reestructuraciones a costa del inversor privado. Finalmente, si la Comisi¨®n y el BCE determinan que un pa¨ªs es insolvente, el ESM dar¨¢ pr¨¦stamos solo si los dan simult¨¢neamente los inversores privados, cuando, si es insolvente, es porque estos ¨²ltimos han rechazado ya refinanciar su deuda.

Sexto: dicho Pacto calcula err¨®neamente la competitividad de cada pa¨ªs miembro, al utilizar sus costes laborales unitarios frente a los de Alemania, cuando este pa¨ªs decidi¨® voluntariamente entrar a un cambio sobrevaluado y tuvo posteriormente que hacer una devaluaci¨®n interna reduciendo los salarios, haciendo que ahora ning¨²n pa¨ªs miembro sea competitivo frente a ¨¦l y tenga que devaluar internamente sin necesitarlo, puesto que muchos de ellos, como Espa?a, no compiten con Alemania ni en bienes ni en servicios, y ni dentro ni fuera del ¨¢rea euro.

Resumiendo, tres fallos de gesti¨®n de la crisis de deuda del ¨¢rea euro han desencadenado los rescates de tres de sus miembros m¨¢s endeudados que, m¨¢s que mejorar, han empeorado su solvencia por el duro castigo recibido. Para colmo, ahora Alemania sugiere que Grecia debe solicitar una reestructuraci¨®n voluntaria de su deuda, una contradicci¨®n en t¨¦rminos y contraria al acuerdo del Consejo, en lugar de aceptar que la permute temporalmente con el EFSF, provocando otra ca¨ªda de precios y afectando temporalmente a las deudas espa?ola, belga e italiana. Lo ¨²nico positivo de estos fallos es que est¨¢n reforzando la gobernanza econ¨®mica europea.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).