Compras ilimitadas de deuda soberana OMT

La mejora actual de la eurozona es debida exclusivamente al Banco Central Europeo (BCE), que es la instituci¨®n europea en la que m¨¢s conf¨ªan y la que m¨¢s temen los inversores. Con solo dos anuncios, su presidente ha conseguido calmar los mercados.

Por un lado, su frase de solo 14 palabras en junio logr¨® eliminar, de golpe, el riesgo de ruptura de la eurozona y reducir en dos puntos los diferenciales sobre el bund alem¨¢n de la deuda soberana de Espa?a e Italia.

Por otro, su anuncio en septiembre de realizar compras ilimitadas de deuda soberana en el mercado secundario, especialmente de bonos entre 1 y 3 a?os, de aquellos Estados miembros que lo soliciten al Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM) a cambio de una condicionalidad estricta, ha hecho caer la parte corta de la curva de rendimientos de la deuda soberana de Espa?a e Italia.

Los inversores saben que la ¨²nica forma de reducir al m¨ªnimo los diferenciales de sus tenencias de deuda soberana es eliminando su riesgo de impago. Esto solo se consigue garantizando total o parcialmente su stock de deuda, algo que solo est¨¢ al alcance del BCE. Su programa de compras de t¨ªtulos SMP de 2011 era ¡°temporal y limitado¡± y centrado en nueva deuda, mientras que las Transacciones Monetarias Directas (OMT en sus siglas en ingl¨¦s) de 2012 son ¡°ilimitadas e intemporales¡± centr¨¢ndose en refinanciar su stock de deuda, calmando as¨ª a los inversores.

Originalmente, el BCE estudi¨® dar una licencia bancaria al ESM para poder refinanciarlo y convertirlo en un cortafuegos poderoso frente a cualquier crisis de liquidez, pero esta opci¨®n no fue pol¨ªticamente posible por considerarla, err¨®neamente, ¡°financiaci¨®n monetaria¡± de d¨¦ficits de Estados miembros ¡ªaunque la comprase el ESM y no el BCE¡ª e inflacionista.

Pero en la pr¨¢ctica, el BCE podr¨ªa apoyar compras de deuda por el ESM con intervenciones simult¨¢neas e ilimitadas en el mercado secundario y en la parte corta de la curva. Ahora bien, esta alternativa implica que el BCE tomar¨ªa m¨¢s riesgo en su balance que prestando al ESM, en cuyo balance quedar¨ªa el riesgo.

?Cu¨¢les son las ventajas de las OMT?

El BCE es la instituci¨®n europea en la que m¨¢s conf¨ªan y la que m¨¢s temen los inversores

Primera, las OMT no producen inflaci¨®n porque no financian d¨¦ficits, sino que ayudan a los Estados miembros a refinanciar su stock de deuda, especialmente ante un apret¨®n de liquidez. Adem¨¢s, el problema del d¨¦ficit ser¨¢ temporal, ya que Italia ya tiene super¨¢vit primario (excluyendo el servicio de la deuda) y Espa?a podr¨ªa alcanzarlo en 2014.

Segunda, las OMT solo operan en el mercado secundario, no en el primario; es decir, solo ayudan a la refinanciaci¨®n del stock de deuda soberana ya existente en el mercado y no a la de la nueva deuda, luego no suministran nuevo dinero a los Estados miembros. Otra cosa diferente es que, al ayudar las OMT a refinanciar dicho stock, algunos inversores se animen a financiar el flujo haciendo m¨¢s compras en el mercado primario.

Tercera, el BCE ha decidido, acertadamente, enfocarse en la parte corta de la curva, por dos razones:

Porque en condiciones normales, los rendimientos a corto plazo est¨¢n determinados por su propia pol¨ªtica monetaria y por las condiciones de liquidez, dependiendo ambas del BCE y no tanto por el riesgo de cr¨¦dito.

Porque la estabilidad financiera es m¨¢s f¨¢cil de alcanzar si la curva de rendimientos tiene una forma normal (creciente con el plazo). Si estuviera plana, los inversores esperar¨ªan problemas cercanos de reestructuraci¨®n de deuda o de impago y, si estuviera invertida, los inversores esperar¨ªan una recesi¨®n y/o una fuerte ca¨ªda de la inflaci¨®n, ya que los bancos dejar¨ªan de prestar a medio y largo plazo y adem¨¢s dejar¨ªan de tomar riesgos o los reducir¨ªan.

Cuarta, el BCE esterilizar¨¢ todas sus compras para no afectar a su pol¨ªtica monetaria, es decir, a la oferta monetaria y a la inflaci¨®n. Como las OMT son operaciones de mercado abierto, lo conseguir¨¢ haciendo, simult¨¢neamente, operaciones de mercado abierto inversas, es decir, vendiendo otros activos de su balance o recogiendo dep¨®sitos bancarios a corto plazo. En 2011 el BCE esteriliz¨® su programa SMP, captando dep¨®sitos a corto plazo fijo de los bancos y pagando solo el 0,001% sobre sus cuentas corrientes. Pero las OMT pueden llegar a ser mucho mayores.

La inflaci¨®n, a su vez, est¨¢ m¨¢s determinada por el crecimiento excesivo del dinero (flujo) que por la base monetaria (stock), de ah¨ª que su famoso pilar monetario sea el crecimiento de la M3. Adem¨¢s, durante las crisis financieras, dinero y base monetaria tienden a evolucionar de forma diferente.

El problema del BCE es que no puede controlar el tama?o de su balance aplicando tipos fijos en dep¨®sitos y en operaciones principales de refinanciaci¨®n, que pueden ser sustitutivos. De ah¨ª que prefiera utilizar su programa LTRO (operaciones de refinanciaci¨®n a largo plazo) para resolver este problema, ya que hoy ocupa buena parte de su balance. El BCE tampoco puede controlar la cantidad de dep¨®sitos derivados del LTRO que los bancos depositan en su balance, pero podr¨ªa reducirlos aplic¨¢ndoles un tipo de inter¨¦s negativo.

Creo que ser¨ªa preferible la venta de otros activos de su balance, ya que al mismo tiempo que compra deuda de Italia y de Espa?a, podr¨ªa vender deuda de Alemania, ayudando as¨ª doblemente a la normalizaci¨®n de los diferenciales o spreads y a mejorar la transmisi¨®n de su pol¨ªtica monetaria, que ha justificado este programa.

Quinta, el mayor problema de las OMT ser¨ªa el aumento del riesgo de cr¨¦dito en su balance. Sin embargo, si sus compras tienen ¨¦xito, desaparecer¨ªa dicho riesgo al cambiar la percepci¨®n actual de algunos inversores que todav¨ªa piensan que algunos Estados, con un stock de deuda elevado, crecimiento negativo, baja competitividad y bajos ingresos fiscales, podr¨ªan terminar reestructurando su deuda. Las OMT permitir¨ªan que estos ganasen tiempo para terminar de hacer los ajustes fiscales y las reformas que necesiten para ser capaces de honrar su deuda a largo plazo.

Sexta, las OMT reducen algo el coste fiscal. Si la deuda est¨¢ en manos privadas, el pago de sus intereses se hace con impuestos recaudados por el Estado miembro. Si el BCE es el propietario, dichos pagos revertir¨¢n parcialmente a cada Estado en porcentaje a la participaci¨®n en su capital.

?Cu¨¢les son las desventajas de las OMT?

Primera, requieren la firma previa de un Memorando de Entendimiento (MoU) de condicionalidad estricta, que puede ser un duro programa Troika u otro m¨¢s suave de pr¨¦stamos flexibles. La Troika, hasta ahora, ha enfatizado con exceso la austeridad fiscal sobre el crecimiento, lo que puede hacer que los inversores piensen que no van a reducir su riesgo de impago y mantengan sus diferenciales. El FMI ha advertido ya de este peligro.

Segunda, el BCE tiene la opci¨®n de salida si observa que el Estado miembro no cumple sus compromisos, cancelando su programa. Esto agravar¨ªa m¨¢s su situaci¨®n, provocando una fuerte recesi¨®n dejando de pagar su deuda. Por esa raz¨®n, el BCE intentar¨¢ evitar esta opci¨®n.

Tercera, el BCE no se ha comprometido a establecer topes a los diferenciales sobre el bund, es decir, a poner suelos a sus precios. Al no existir precedentes, el BCE no revela su elecci¨®n, ya que un tope fijo puede forzarle a absorber cantidades ilimitadas de bonos si hubiese reestructuraci¨®n de deuda. Pero los topes a la deuda de corto plazo no tendr¨ªan este problema, ya que los inversores preferir¨ªan esperar un a?o y redimirla a la par.

Finalmente, las OMT solo ser¨¢n operativas tras aprobarse por todos los Gobiernos de la eurozona y, en algunos, como Alemania, necesitar¨¢n aprobaci¨®n del Parlamento.

Ahora solo queda esperar que alguien las solicite.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).