Un rayo de esperanza en la tormenta de la zona euro

Las perspectivas de actividad econ¨®mica de la eurozona para los pr¨®ximos 18 meses son poco prometedoras. En Goldman Sachs estimamos que la actual recesi¨®n de la zona continuar¨¢ el pr¨®ximo a?o, mientras que en 2014 no prevemos un crecimiento fuerte.

El desapalancamiento y la consolidaci¨®n fiscal son las causas inmediatas de esta debilidad econ¨®mica. La eurozona entr¨® en la crisis actual con desequilibrios econ¨®micos y financieros que deb¨ªan corregirse. En este contexto, el fortalecimiento de los balances p¨²blicos y privados a trav¨¦s de reducci¨®n de deuda y consolidaci¨®n no es opcional sino necesario. Lo que est¨¢ en tela de juicio es el ritmo y la eficiencia del inevitable ajuste.

El proceso se est¨¢ llevando a cabo, pero lo que resulta tan doloroso como necesario para la eurozona amenaza con convertirse en una cat¨¢strofe para alguno de sus miembros. Tras haber acumulado grandes desequilibrios antes y durante la crisis financiera, la viabilidad del euro como moneda en ciertos pa¨ªses perif¨¦ricos est¨¢ en entredicho. Si los mercados financieros albergan dudas sobre la sostenibilidad de la eurozona irrumpen factores como el riesgo de quiebra y de redenominaci¨®n, los tipos de financiaci¨®n aumentan y los mercados se segmentan. Asimismo, se activa un c¨ªrculo vicioso de crecimiento cada vez m¨¢s reducido y se endurecen las condiciones de financiaci¨®n. Todo ello refuerza los temores sobre la sostenibilidad del euro. Y lejos de implementar un ordenado ¡ªaunque costoso¡ª proceso de ajuste, las econom¨ªas entran en riesgo de colapso.

Habitualmente se achaca a la p¨¦rdida de competitividad en los precios, producida durante la primera d¨¦cada de la uni¨®n monetaria, la responsabilidad de los desequilibrios macroecon¨®micos. La periferia increment¨® sus costes salariales en mayor proporci¨®n que Alemania, lo que redujo su cuota en el mercado europeo. Como consecuencia de ello, creci¨® el desequilibrio comercial dentro de la zona euro.

El diagn¨®stico recomienda un remedio claro: corregir la situaci¨®n requiere que la periferia recupere su competitividad. El equipo de an¨¢lisis econ¨®mico europeo de Goldman Sachs ha calculado la depreciaci¨®n que deber¨ªa hacerse si solo tenemos en cuenta el factor precio. Hay que tener en cuenta que en la uni¨®n monetaria ya no se dispone del tipo de cambio nominal para ayudar al ajuste, con lo que la depreciaci¨®n real requiere de medidas deflacionarias para reducir los salarios.

Lo llamativo de estos resultados es la magnitud de la depreciaci¨®n necesaria. Asumiendo que la estructura econ¨®mica no cambiar¨¢, Espa?a y Francia necesitan bajar al menos un 30% los salarios en comparaci¨®n con Alemania para restablecer la sostenibilidad en un contexto de pleno empleo. Pensamos que semejantes recortes de salarios son pol¨ªticamente inviables y econ¨®micamente inconvenientes, al menos en el corto plazo. ?Quiere decir que la eurozona est¨¢ condenada?

Para evitar esta conclusi¨®n, necesitamos identificar mecanismos de ajuste alternativos que no requieran ajustes salariales tan severos. Aunque los pa¨ªses de peque?o tama?o (Grecia y Portugal) pueden ser subvencionados por otros grandes, esta v¨ªa es imposible para Espa?a y Francia. Simplemente son demasiado grandes. Y la supresi¨®n de la demanda interna debido a una estrategia que asume un desempleo masivo y duradero es inviable pol¨ªticamente: pone en peligro la cohesi¨®n social.

Entonces, para reducir la necesaria depreciaci¨®n real hasta unos niveles aceptables pol¨ªticamente, las econom¨ªas espa?ola y francesa tienen que reestructurarse, mediante estrategias adaptadas a las circunstancias espec¨ªficas de cada pa¨ªs.

Los problemas de Espa?a provienen de la burbuja inmobiliaria: pidi¨® prestado mucho al extranjero para casas que no necesitaba. Hablando de una forma simplista, lo que el pa¨ªs necesita es dejar de construir viviendas y dedicar los recursos que invert¨ªa en esa labor a la industria manufacturera y la exportaci¨®n. Las exportaciones pueden utilizarse para reducir la deuda externa.

Las buenas noticias vienen por duplicado: Espa?a ha parado en gran medida la construcci¨®n residencial y sus exportaciones est¨¢n creciendo r¨¢pido. Pero la mala noticia es que los costes asociados a la reestructuraci¨®n econ¨®mica son sustanciales, ya que los mercados laboral y financiero no acaban de amoldarse a transferir recursos de un sector a otro. La tasa de desempleo es la manifestaci¨®n m¨¢s obvia e inmediata de las dificultades por las que atraviesa este ajuste.

El impacto macroecon¨®mico de estos costes deja a Espa?a d¨¦bil y vulnerable. Y aunque es de poco consuelo para los que han perdido su trabajo, hay un rayo de esperanza: la necesaria reestructuraci¨®n desembocar¨¢ en una econom¨ªa m¨¢s equilibrada y competitiva en el futuro.

Sin embargo, el ajuste requerido a Francia est¨¢ menos perfilado. La econom¨ªa francesa tambi¨¦n necesita recolocar recursos hacia sectores comerciales para atajar su cr¨®nico d¨¦ficit externo, pero, a diferencia de Espa?a, est¨¢ sujeta a una distorsi¨®n distinta: en vez de un abultado sector de la construcci¨®n, posee un sector p¨²blico muy grande. Es preciso un recorte del gasto p¨²blico si el pa¨ªs quiere poner en marcha la transformaci¨®n, pero los obst¨¢culos pol¨ªticos para tomar esta decisi¨®n son muchos. Pese a que las autoridades reconocen la necesidad de mejorar la competitividad, siguen rehuyendo el compromiso para adelgazar el Estado. El reciente debate sobre la pol¨ªtica industrial es buena prueba de ello.

En nuestra opini¨®n, la eurozona no puede funcionar sin cambios estructurales econ¨®micos en Francia y Espa?a. Esta ¨²ltima est¨¢ haciendo los deberes y sufriendo, en la actualidad, los costes del desempleo. Sin embargo, para que los actuales esfuerzos de Espa?a cristalicen en una mayor estabilidad para el futuro, Francia tambi¨¦n tiene que hacer su parte.

Huw Pill es economista jefe para Europa de Goldman Sachs.