La calidad de la demanda

La coincidencia de la tendencia a la reducci¨®n de tenencias de deuda soberana en la mayor¨ªa de pa¨ªses de la periferia de la Uni¨®n Monetaria Europea (UME) por parte de inversores no residentes, con episodios de fuerte ampliaci¨®n de primas de riesgo, ha sido uno de los aspectos m¨¢s destacados y da?inos de la crisis iniciada hace ya casi seis a?os.

Este cambio de patr¨®n inversor por parte de los inversores no residentes tuvo su causa principal en la elevada incertidumbre sobre la sostenibilidad de la deuda de varios Estados miembros, la posibilidad de asistir a una reestructuraci¨®n de aquella ¡ªque, finalmente, ocurri¨® en el caso de Grecia¡ª y la existencia de una muy reducida, pero no nula, probabilidad de que se produjeran cambios en la configuraci¨®n actual del ¨¢rea euro. El sesgo dom¨¦stico se impuso, incidiendo en una creciente fragmentaci¨®n de los mercados de deuda soberana de la UME.

Adem¨¢s, una buena parte de la base inversora tradicional en deuda p¨²blica perif¨¦rica ¡ªgrandes aseguradoras, fondos de pensiones y de inversi¨®n extranjeros, etc¨¦tera¡ª, que se caracteriza por una elevada aversi¨®n al riesgo, percibi¨® cambios radicales en el estatus de aquella que retroalimentaron su huida. En efecto, de ser un activo muy l¨ªquido, que deb¨ªa comportarse como refugio ante episodios de huida a la calidad en los mercados, la deuda soberana perif¨¦rica pas¨® por largos periodos de una iliquidez y volatilidad impropias de su categor¨ªa. Esto ahuyent¨® a los inversores de largo plazo.

Desde hace un a?o ¡ªconferencia del presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi en Londres¡ª venimos asistiendo a una gradual reversi¨®n de este proceso. Las tenencias de deuda p¨²blica soberana perif¨¦rica en manos de no residentes han ido estabiliz¨¢ndose y/o creciendo. Este es el caso especial de la deuda espa?ola: las tenencias de deuda del Estado por parte de no residentes han aumentado en algo m¨¢s de 50.000 millones de euros desde los m¨ªnimos de julio de 2012.

La recuperaci¨®n de la base inversora no residente en el caso espa?ol ha tenido dos fases bien diferenciadas: en la primera, los inversores oportunistas, cuyo objetivo es obtener altas rentabilidades en un corto espacio de tiempo ¡ªel denominado fast money, donde se encuentran hedge funds, fondos soberanos y otros inversores muy activos¡ª, fueron los protagonistas. Ellos aprovecharon las altas rentabilidades, superiores al 7% para el caso de la deuda espa?ola, ofrecidas por los soberanos perif¨¦ricos el pasado verano.

La segunda fase, iniciada al final de la primavera y en la que nos encontramos a¨²n ahora, est¨¢ caracterizada por una creciente presencia de inversores con perfil de largo plazo entre los compradores no residentes (los denominados real money accounts) y por una mucho menor presencia de oportunistas. Este cambio en la base inversora es muy relevante. Y no tanto por la cantidad de fondos que potencialmente pueda comprometer este grupo de inversores con perfil de largo plazo, que tambi¨¦n, sino por la calidad de la demanda que implica su vuelta. Es, en definitiva, un importante voto de confianza en la estabilizaci¨®n de nuestra econom¨ªa.

Jos¨¦ Manuel Amor y Miguel Arregui son profesores de la Escuela de Finanzas Aplicadas (Afi).