Europa sin demanda

El presidente de la Comisi¨®n Europea, Jean Claude Juncker, pas¨® por Madrid, y con ¨¦l parte el equipo encargado de difundir y concretar su plan de inversiones paneuropeas. Falta hace porque los indicadores econ¨®micos siguen reflejando la anemia que sufre la eurozona y riesgos de reca¨ªda. La d¨¦bil y lenta superaci¨®n de los da?os originados por la crisis y su gesti¨®n encuentra ahora un obst¨¢culo a?adido en las dificultades de algunas econom¨ªas emergentes, China en particular. Esa es la principal raz¨®n, aunque supongo que no la ¨²nica, que ha motivado el anuncio del BCE de su disposici¨®n a ampliar la vigencia, composici¨®n, y eventualmente la cuant¨ªa, de su programa de est¨ªmulo cuantitativo.

Reducido crecimiento y tasas negativas de inflaci¨®n siguen siendo las piezas b¨¢sicas de cualquier diagn¨®stico, el m¨¢s reciente del FMI. Para este a?o, considerado el de la recuperaci¨®n del ¨¢rea monetaria, el crecimiento del PIB no superar¨¢ el 1,5% y ser¨¢ del 1,6% en 2016, una d¨¦cima menos de lo previsto en julio. En las m¨¢s largas proyecciones de esa instituci¨®n, hasta 2020, la eurozona nunca superar¨¢ esa ¨²ltima tasa y las de desempleo se mantendr¨¢n en niveles hist¨®ricamente elevados.

El crecimiento potencial seguir¨¢ siendo excepcionalmente bajo como consecuencia de los da?os generados por la crisis, fundamentalmente la erosi¨®n de todas las formas de capital, pero tambi¨¦n de una evoluci¨®n demogr¨¢fica adversa y una pobre evoluci¨®n de la productividad total de los factores (PTF) que tampoco es precisamente un fen¨®meno nuevo.

En esa brecha en la trayectoria tendencial del PIB, en la dificultad para alcanzar los niveles de precrisis, han influido negativamente las pol¨ªticas fiscales de consolidaci¨®n llevadas a cabo en la eurozona. As¨ª lo demuestran diversas investigaciones recientes, como la de Antonio Fatas y Lawrence Summers (The Permanent Effects of Fiscal Consolidations), concluyendo que los efectos de las consolidaciones fiscales disponen de impactos adversos a largo plazo sobre el PIB, extendiendo el horizonte mucho m¨¢s de lo que lo hac¨ªa el an¨¢lisis tradicional de los multiplicadores fiscales. Apoyan, en definitiva, las hip¨®tesis de ¡°consolidaciones fiscales autodestructivas¡± que ya avanzaron el propio Summers y Bradford de Long en un documento de la Brooking Institution en 2012 (Fiscal Policy in a Depressed Economy) o las conclusiones del profesor de la London School of Economics Paul de Grauwe, que califica esta de ¡°crisis autoinfligida¡±. Los intentos por reducir la relaci¨®n entre deuda p¨²blica y PIB mediante pol¨ªticas de austeridad a ultranza se han traducido en elevaciones de ese ratio, tanto m¨¢s expl¨ªcitas cuanto m¨¢s depresiva era la situaci¨®n de partida. Pero, adem¨¢s, han contribuido al debilitamiento adicional de la demanda y a la correspondiente ampliaci¨®n del outut gap, alimentando las presiones deflacionistas en el conjunto del ¨¢rea.

Esa falta de demanda en la eurozona coincide con un menor crecimiento de otras econom¨ªas avanzadas y la marcada desaceleraci¨®n de las emergentes, desde luego la china, cliente importante de algunas econom¨ªas europeas. Esa es la principal raz¨®n, no tanto la sobreoferta de crudo, que mantiene los precios del petr¨®leo hist¨®ricamente bajos, condicionando unas expectativas de inflaci¨®n a medio plazo que no favorecen el alejamiento de los temores deflacionistas en la eurozona.

Las declaraciones del presidente del BCE tras la ¨²ltima reuni¨®n de su consejo de gobierno son consecuentes con ese panorama. Se muestra dispuesto a revisar el pr¨®ximo 3 de diciembre (dos semanas antes de la importante reuni¨®n de la Reserva Federal) la cantidad, composici¨®n y duraci¨®n de su programa de quantitative easing, m¨¢s all¨¢ de septiembre del pr¨®ximo a?o. Y a reducir a¨²n m¨¢s los tipos de inter¨¦s.

Desde el pasado marzo el BCE viene comprando 60.000 millones de euros al mes en t¨ªtulos de deuda p¨²blica fundamentalmente. Su compromiso era mantenerlos hasta septiembre de 2016, pero aunque han facilitado la recuperaci¨®n, esta sigue siendo fr¨¢gil, sin que la inflaci¨®n inicie el necesario repunte. La tasa de variaci¨®n de los precios sigue en territorio negativo, igual que antes del inicio del programa de est¨ªmulos, con las expectativas lejos de ese 2% que mantiene el banco central como referencia de la estabilidad de precios. Con la informaci¨®n hoy disponible no es probable que se cumplan las proyecciones del propio BCE: 0,1% este a?o y caminar hasta el 1,7% en 2017.

Bajo crecimiento e inflaci¨®n negativa siguen siendo las bases de todo diagn¨®stico

Por eso es conveniente que, lejos de mantener una actitud de ¡°esperar y ver¡±, advierta de su disposici¨®n a actuar adicionalmente. Adem¨¢s de incrementar las compras totales de deuda iniciadas hace apenas nueve meses, puede ampliar el tipo de t¨ªtulos que compra, y en todo caso, extender el periodo de vigencia de ese programa m¨¢s all¨¢ de setiembre de 2016. Podr¨ªa igualmente recortar el tipo de inter¨¦s que carga sobre los dep¨®sitos bancarios mantenidos como reservas en el BCE, ahora en el -0,2%. Tambi¨¦n sigue en m¨ªnimos hist¨®ricos, en el 0,05%, el tipo repo que carga a los bancos por las facilidades de endeudamiento. Es verdad, como ha recordado el propio Draghi, que la credibilidad de un banco central no ha de medirse por el tenor m¨¢s o menos extraordinario de sus actuaciones, sino por la probabilidad de alcance de su objetivo. Y este se mantiene todav¨ªa demasiado lejos.

El problema es que esas actuaciones pueden no ser suficientes. La escasa sensibilidad que muestra la inversi¨®n privada a la abundancia de liquidez renueva la virtualidad de esos escenarios de ¡°estancamiento secular¡± comentados desde hace meses en estas p¨¢ginas. Es la eurozona, en mayor medida que la econom¨ªa estadounidense que tomaron como referencia los proponentes de esta hip¨®tesis, de la mano del exsecretario del tesoro Larry Summers, la que ahora centra la atenci¨®n. Un enfoque que asume que en la mayor¨ªa de las econom¨ªas avanzadas los tipos de inter¨¦s reales de equilibrio asociados con el pleno empleo han descendido de forma significativa, provocando adem¨¢s que el crecimiento econ¨®mico se vea acompa?ado de episodios de inestabilidad financiera.

La m¨¢s cercana verificaci¨®n de esa hip¨®tesis es el lento y escaso efecto de tipos de inter¨¦s hist¨®ricamente reducidos, que a su vez limitan actuaciones estimuladoras adicionales de la pol¨ªtica monetaria. L¨®gicamente, descensos adicionales de tipos dispondr¨¢n de un impacto menor en su prop¨®sito por conseguir crecimientos de la inversi¨®n que faciliten la aproximaci¨®n al pleno empleo.

Esos tipos de inter¨¦s son bajos porque la amplia oferta de liquidez no encuentra demanda suficiente en proyectos de inversi¨®n. En la primera influyen factores que no son precisamente circunstanciales, como la evoluci¨®n demogr¨¢fica en las econom¨ªas avanzadas y las amenazas sobre los sistemas de pensiones, propiciadora de una mayor propensi¨®n al ahorro o la mayor importancia relativa de la inversi¨®n en bienes y servicios asociados a las TIC, menos intensivas en capital que las inversiones tradicionales.

No quedan m¨¢s alternativas que adoptar pol¨ªticas fiscales estimuladoras con el fin de aumentar el crecimiento potencial. No hace falta violar los principios de estabilidad presupuestaria asumidos en la UE. Basta con que se acelere la aplicaci¨®n de iniciativas como el Plan Juncker, tendentes a incrementar la inversi¨®n en el conjunto de la UE en destinos posibilitadores de crecimientos de la productividad y del necesario fortalecimiento de la cohesi¨®n interna en la regi¨®n. Decisiones que podr¨ªan aprovechar condiciones de financiaci¨®n compatibles con la viabilidad t¨¦cnica de cualquier proyecto de inversi¨®n. En mayor medida se facilitan el salto tecnol¨®gico que algunas econom¨ªas precisan.