La gran sequ¨ªa de salidas a Bolsa dispara las alarmas
Las empresas cada vez tienen menos inter¨¦s por cotizar en el mercado al disponer de otras opciones de financiaci¨®n m¨¢s r¨¢pidas y con menos costes como el capital riesgo
Clarisa, una elefanta de 2.000 kilos, ten¨ªa que animar la salida a Bolsa de Parques Reunidos en 1999. El paquidermo, sin embargo, se asust¨® y casi derriba una farola pr¨®xima a la sede del mercado en la madrile?a plaza de la Lealtad. Sus cuidadores tuvieron que dispararle un dardo tranquilizante para poder reducirla y meterla al cami¨®n que la transportaba. ¡°El ¨²nico volumen de la sesi¨®n lo trajo Clarisa¡±, titul¨® su cr¨®nica del d¨ªa la agencia Efe. Las ofertas p¨²blicas de venta de acciones (OPV) han dejado esta y otra...
Clarisa, una elefanta de 2.000 kilos, ten¨ªa que animar la salida a Bolsa de Parques Reunidos en 1999. El paquidermo, sin embargo, se asust¨® y casi derriba una farola pr¨®xima a la sede del mercado en la madrile?a plaza de la Lealtad. Sus cuidadores tuvieron que dispararle un dardo tranquilizante para poder reducirla y meterla al cami¨®n que la transportaba. ¡°El ¨²nico volumen de la sesi¨®n lo trajo Clarisa¡±, titul¨® su cr¨®nica del d¨ªa la agencia Efe. Las ofertas p¨²blicas de venta de acciones (OPV) han dejado esta y otras situaciones berlanguianas. Pocoy¨® y sus amigos correteando por el patio de operaciones, pizzeros lanzando masas al aire o una legi¨®n de enfermeras en minifalda permanecen en las retinas de muchos inversores.
Tambi¨¦n hay una completa hemeroteca de frases pronunciadas con gran solemnidad que, miradas con perspectiva, provocan escalofr¨ªos. ¡°Bankia tiene un enorme potencial¡±, dijo Rodrigo Rato, ahora en prisi¨®n por las tarjetas black de la entidad. ¡°Buscamos notoriedad y mostrar al mundo que nuestras finanzas est¨¢n en buenas condiciones¡±, asegur¨® Jenaro Garc¨ªa en el estreno de Gowex, que false¨® sus cuentas durante cuatro ejercicios. Pero no todo es tragicomedia en esta historia. La Bolsa ha supuesto tambi¨¦n un trampol¨ªn para casos empresariales de ¨¦xito mundial como Inditex o Amadeus, y ha acercado a millones de peque?os ahorradores al mercado ¡ªel llamado capitalismo popular¡ª gracias a las privatizaciones de Telef¨®nica, Repsol o Endesa.
A finales del siglo XX y principios del XXI, tocar la campana era la culminaci¨®n de muchas carreras empresariales. Con la OPV se abr¨ªa una nueva v¨ªa de financiaci¨®n, se ofrec¨ªa liquidez a los accionistas que quisieran vender y se reforzaba la imagen de marca. Todas estas ventajas siguen estando ah¨ª, pero la Bolsa ha dejado de tener sex appeal para las empresas. 2020 va camino de convertirse en el segundo a?o consecutivo sin caras nuevas. En este tiempo s¨ª ha habido varias operaciones en el segmento de pymes o MAB (sobre todo socimis), pero para ver un estreno en el mercado principal hay que ir al 5 de diciembre de 2018, cuando aterriz¨® Solarpack.
¡°Es una situaci¨®n que nos preocupa mucho. La crisis econ¨®mica provocada por la covid-19 no ha hecho m¨¢s que reforzar una tendencia que ven¨ªamos observando desde hace tiempo. Las pol¨ªticas de tipos ultrabajos de los bancos centrales provocan que haya financiaci¨®n barata y accesible fuera del mercado y, en muchas ocasiones, cuando una compa?¨ªa empieza a preparar la documentaci¨®n para la OPV, llega el capital riesgo, hace una gran oferta y se la queda. Quiz¨¢s sea el momento de plantearse que hay que exigir los mismos requisitos de informaci¨®n y transparencia de una cotizada a las empresas que siguen en manos privadas¡±, indica Jorge Yzaguirre, director de mercados de BME.
Adem¨¢s de factores coyunturales como la pol¨ªtica monetaria o la volatilidad que ha tra¨ªdo la pandemia, en el caso espa?ol algunos expertos tambi¨¦n ven problemas estructurales que dificultan a¨²n m¨¢s la llegada de empresas al parqu¨¦. ¡°Hay una falta de cultura de inversi¨®n burs¨¢til, de modo que la financiaci¨®n para el crecimiento es, en gran medida, bancaria¡±, apunta Javier Zapata, secretario general de Emisores Espa?oles, asociaci¨®n que agrupa a los principales grupos cotizados. ¡°En segundo lugar, la inmensa mayor¨ªa de las empresas en Espa?a tiene un tama?o muy peque?o que impide plantearse siquiera la admisi¨®n a negociaci¨®n. Adem¨¢s, el car¨¢cter marcadamente familiar de multitud de empresas, y el prop¨®sito de no perder el control de la familia suelen desaconsejar estas operaciones, aunque para eso tengan que avalar la financiaci¨®n con su patrimonio personal¡±, a?ade.
Declive estructural
A pesar de esta radiograf¨ªa poco proclive a la cotizaci¨®n, el problema de la falta de salidas a Bolsa no es estrictamente espa?ol. Las OPV en todo el mundo se han enfrentado a un declive estructural en los ¨²ltimos 20 a?os, tanto por el n¨²mero de operaciones corporativas y por los vol¨²menes obtenidos, como por la capitalizaci¨®n del mercado. Por ejemplo, el n¨²mero de salidas a Bolsa anuales en Europa disminuy¨® de 380 al a?o entre 1997 y 2007 a 220 entre 2008 y 2018. La misma tendencia se est¨¢ produciendo en los mercados de EE UU (se ha pasado de 300 a 150 OPV al a?o).
¡°Las compa?¨ªas que analizan una posible cotizaci¨®n cada vez tienen m¨¢s alternativas para levantar esa financiaci¨®n que buscan. Todas estas opciones presentan calendarios m¨¢s cortos que la salida a Bolsa, no est¨¢n sujetas a los vaivenes de los mercados y no cambian dr¨¢sticamente la dimensi¨®n de las compa?¨ªas¡±, seg¨²n Javier Fern¨¢ndez-Galiano, director de financial advisory de Deloitte. Esta opini¨®n es compartida por Noelle Cajigas, socia responsable de mercados de KPMG en Espa?a: ¡°Las compa?¨ªas siguen estando interesadas en salir a cotizar, solo hay que ver el n¨²mero de OPV canceladas en los ¨²ltimos a?os en Europa (m¨¢s de 50 desde 2018). Estas operaciones no salieron adelante por falta de demanda, sino por falta de ¨¦sta al precio deseado por los vendedores. Adem¨¢s, la creciente fortaleza de los private equities hace que muchos empresarios opten por hacer procesos bilaterales que acaban en una venta privada a un fondo¡±.
La gran competencia que supone el capital riesgo para las Bolsas se vio claramente con Cepsa. La salida del grupo petrolero iba a ser la gran operaci¨®n en a?os para el mercado espa?ol, con una valoraci¨®n de hasta 8.000 millones de euros. Sin embargo, el 15 de octubre de 2018, a tres d¨ªas del estreno, suspendi¨® la colocaci¨®n de acciones porque las condiciones del mercado ¡°no eran favorables¡±. Apenas seis meses despu¨¦s, el fondo estadounidense Carlyle se hizo con el 40% de la compa?¨ªa.
¡°Para recuperar su atractivo, las Bolsas tienen que simplificar sus requisitos regulatorios y modificar el modelo de gobernanza de las cotizadas para alinear a los gestores con el consejo de administraci¨®n y, sobre todo, con sus accionistas¡±, dice Oriol Pinya, vicepresidente de Ascri, la asociaci¨®n de empresas de capital riesgo. Esta industria, que ahora compite con las Bolsas por captar empresas, en el pasado tambi¨¦n fue un gran proveedor de miembros al mercado al usar las OPV como v¨ªa de desinversi¨®n. ¡°La Bolsa seguir¨¢ siendo un mecanismo para desinvertir en nuestras participadas, pero este es un proceso largo que implica no solo la colocaci¨®n inicial, sino la posterior venta de acciones en bloques a nuevos accionistas de referencia. Este es un mecanismo incierto y laborioso, que solo recomendar¨ªa a compa?¨ªas de un valor m¨ªnimo de 500 millones o que tengan una historia de crecimiento y rentabilidad muy claras para atraer un inter¨¦s profundo y real del mercado¡±, subraya Pinya, quien tambi¨¦n es consejero delegado de Abac Capital.
La escasez de salidas a Bolsa preocupa a la UE. Con la constituci¨®n de la nueva Comisi¨®n Europea a finales del pasado a?o se volvi¨® a poner en marcha el Grupo Europeo de Trabajo de OPV para revaluar las recomendaciones hechas en 2015. ¡°La ca¨ªda de las empresas cotizadas tiene consecuencias para la sociedad. Los mercados que tienen una mayor participaci¨®n en la financiaci¨®n de renta variable est¨¢n mejor equipados para hacer frente a las crisis econ¨®micas, crear puestos de trabajo, permitir a los inversores participar en la creaci¨®n de valor de las empresas de r¨¢pido crecimiento y asignar m¨¢s fondos a una econom¨ªa sostenible. Por consiguiente, la econom¨ªa europea deber¨ªa depender menos de la financiaci¨®n bancaria. Adem¨¢s, el entorno actual, en el que menos empresas deciden cotizar en los mercados p¨²blicos, da lugar a una menor transparencia, ya que las compa?¨ªas privadas no est¨¢n sujetas a los mismos requisitos de reportes¡±, advierte la presidenta de este grupo y miembro del Parlamento Europeo, Caroline Nagtegaal.
La UE tambi¨¦n trabaja en cerrar un acuerdo para completar la Uni¨®n de Mercados de Capitales (CMU, por sus siglas en ingl¨¦s), un proyecto cuyo principal objetivo es lograr una integraci¨®n mayor de los mercados que tambi¨¦n incentive las salidas a Bolsa. Entre las medidas que se est¨¢n discutiendo en Bruselas figuran ayudas fiscales, un incremento de la cobertura de an¨¢lisis de las empresas cotizadas y medidas para facilitar la negociaci¨®n transfronteriza, de manera que las empresas logren acceso a m¨¢s liquidez procedente de una mejora en las oportunidades de los inversores. Adem¨¢s, la presidenta de la Comisi¨®n Europea, Ursula Von der Leyen, ha anunciado la creaci¨®n de un fondo p¨²blico-privado para apoyar las OPV de las peque?as y medianas empresas.
¡°Completar la Uni¨®n de Mercados de Capitales es crucial para dar una salida a la crisis econ¨®mica derivada de la covid-19¡±, asegura Rosa Armesto, directora adjunta de la Federaci¨®n Europea de Bolsas (FESE). ¡°Es imprescindible para la UE estar en condiciones de ofrecer una alternativa de largo plazo a la hasta ahora dependencia del cr¨¦dito bancario y para ello apostar por el equity, es decir, el acceso a financiaci¨®n a trav¨¦s de mercados de capitales v¨ªa salidas a Bolsa y dando entrada a inversores, tanto minoristas como institucionales, que permitan una mayor profesionalizaci¨®n y transparencia en la gesti¨®n¡±, a?ade Armesto.
Eso s¨ª, la directora de la FESE advierte del peligro que podr¨ªa suponer que la legislaci¨®n comunitaria caiga en la tentaci¨®n de alentar una excesiva concentraci¨®n de los mercados m¨¢s all¨¢ de la l¨®gica empresarial que est¨¢n impulsando las fusiones y que responde solo a motivos de escala. ¡°Es importante que la UE siga teniendo operadores burs¨¢tiles locales, lo que no est¨¢ re?ido con una mayor integraci¨®n en grupos m¨¢s grandes, ni con la necesaria mayor integraci¨®n que deber¨ªa suponer la CMU¡±, se?ala.
¡®Roadshows¡¯ virtuales
Las restricciones a los viajes y a las reuniones grupales que ha impuesto la pandemia en todo el mundo son un obst¨¢culo adicional para que las empresas salgan a Bolsa. Una OPV conlleva una gira o roadshow para vender las virtudes de la compa?¨ªa a los potenciales inversores. The Wall Street Journal informaba esta semana que cada vez m¨¢s corporaciones est¨¢n usando videoconferencias a trav¨¦s de aplicaciones como Zoom o WebX como alternativa, y pon¨ªa el ejemplo del br¨®ker digital de seguros SelectQuote, que ha captado 600 millones de d¨®lares de financiaci¨®n en su salida a Bolsa sin necesidad de mantener una reuni¨®n presencial con gestores de fondos o banqueros de inversi¨®n.
Esta opci¨®n, adem¨¢s de cumplir con la obligaci¨®n de guardar la distancia social, ahorra gastos a las empresas que quieran salir a Bolsa, por lo que podr¨ªa perpetuarse m¨¢s all¨¢ de la vigencia de la crisis sanitaria. La cuesti¨®n es qu¨¦ m¨¢s cosas se podr¨ªan hacer para que las empresas vuelvan a mirar al parqu¨¦ como una alternativa de financiaci¨®n. ¡°Hay que hacer una revisi¨®n cr¨ªtica de las exigencias burocr¨¢ticas que se piden a las empresas que deciden cotizar y rebajarlas para que est¨¦n en igualdad de condiciones con aquellos grupos que no est¨¢n en el mercado¡±, insiste Jorge Yzaguirre.
Para Noelle Cajigas, la cuesti¨®n quiz¨¢ no sea tanto incentivar las salidas a Bolsa en s¨ª mismas, como facilitar el crecimiento de las compa?¨ªas para que, una vez alcancen suficiente tama?o, se conviertan en usuarias habituales de los mercados burs¨¢tiles. ¡°Dicho esto, cualquier medida orientada a simplificar y acelerar tanto el proceso de preparaci¨®n interno de las compa?¨ªas previo a la OPV como la ejecuci¨®n del mismo ayudar¨ªa a incrementar el atractivo de las salidas a Bolsa¡±, a?ade la responsable de mercados de KPMG.
La primera obra en la que se describen las operaciones en Bolsa es Confusi¨®n de confusiones y fue escrita en ?msterdam en 1668 por un jud¨ªo de origen cordob¨¦s, Jos¨¦ de la Vega. El libro es un di¨¢logo entre un fil¨®sofo, un mercader y un accionista en el que se describe el negocio de las acciones, ¡°su origen, su etimolog¨ªa, su realidad, su juego y su enredo¡±. Desde entonces, los mercados han jugado un papel muy importante en el desarrollo de las empresas y, por tanto, en el crecimiento econ¨®mico. Sin embargo, en un mundo que tiende a la desintermediaci¨®n, una pregunta que hace unos a?os parec¨ªa fuera de lugar ahora se antoja pertinente: ?habr¨¢ Bolsas tal y como las conocemos ahora dentro de 20 a?os?
¡°Es cierto que en los ¨²ltimos tiempos se est¨¢n enfrentando a amenazas de diferente ¨ªndole. Pero las ventajas que ofrecen a las compa?¨ªas y el sello de transparencia que otorgan har¨¢n claramente que sigan existiendo¡±, asegura Javier Fern¨¢ndez-Galiano. Para Oriol Pinya, las Bolsas seguir¨¢n teniendo un rol muy importante, sobre todo para las compa?¨ªas de grades dimensiones. ¡°Sin embargo, para proyectos de tama?o peque?o y medio el capital privado es una soluci¨®n mucho m¨¢s eficiente y flexible para proveer a las empresas no solo de capital para crecer, sino de medios humanos y t¨¦cnicos para acompa?ar a los gestores¡±.
¡°Las Bolsas de valores son una parte vital de la infraestructura del mercado de capitales de un pa¨ªs. Son el lugar donde se encuentran el comprador y el vendedor de acciones, bonos y otros productos y van a seguir existiendo. Para que un mercado funcione es vital que haya suficiente liquidez para que los inversores puedan comprar y vender en cualquier momento que quieran invertir o necesiten desinvertir¡±, explican fuentes de Six, el grupo suizo que acaba de comprar la Bolsa espa?ola (BME). ¡°En la actualidad, la percepci¨®n de desintermediaci¨®n surge con la llegada de nuevas tecnolog¨ªas que permiten la aplicaci¨®n de nuevos procesos totalmente digitales. Pero en el fondo, sigue siendo necesaria la existencia de pools de liquidez y, por lo tanto, los mercados burs¨¢tiles seguir¨¢n siendo importantes para apoyar a las econom¨ªas y a sus empresas proporcion¨¢ndoles capital¡±, a?aden desde Six.
Bodas de conveniencia
El sector de los gestores de Bolsas lleva a?os marcado por las bodas, divorcios y amores no correspondidos. La ca¨ªda de los vol¨²menes de negociaci¨®n de acciones fuerza a explorar los movimientos corporativos en un negocio que cada vez soporta m¨¢s regulaci¨®n y requiere de fuertes inversiones en tecnolog¨ªa. Hay dos factores que presionan los ingresos de los mercados: en primer lugar, la ausencia de grandes OPV y ampliaciones de capital; y, en segundo t¨¦rmino, la p¨¦rdida de cuota de mercado de los antiguos monopolios una vez que la Directiva de Mercados de Instrumentos Financieros (MiFID) abri¨® la puerta a los operadores alternativos (la mayor¨ªa en manos de bancos de inversi¨®n).
En este contexto, a las Bolsas solo les quedan dos alternativas: diversificar sus fuentes de ingresos hacia negocios como los datos, la poscontrataci¨®n, la deuda p¨²blica y los derivados; o las fusiones. La opa de SIX sobre Bolsas y Mercados Espa?oles (BME) es el ¨²ltimo ejemplo de concentraci¨®n. La empresa dirigida por Javier Hernani explor¨® la v¨ªa suiza ante el temor de caer en las redes de Euronext, el proyecto que bajo el pretexto de uni¨®n federal (aunque al final termina mandando Par¨ªs) se ha comido ya a los parqu¨¦s de Lisboa, ?msterdam, Bruselas, Oslo y Dubl¨ªn, entre otras plazas.
Por su parte, la Bolsa de Londres, cuyo intento de uni¨®n con Fr¨¢ncfort derrap¨® por cuestiones pol¨ªticas, ahora controla el mercado de Mil¨¢n.
¡°En todos los episodios de crisis de este siglo, las Bolsas se han mostrado fuertes y han sabido adaptarse r¨¢pidamente a una situaci¨®n cambiante. En el futuro seguir¨¢n existiendo, aunque es probable que veamos menos operadores, cada vez m¨¢s internacionales y m¨¢s grandes. Tambi¨¦n m¨¢s competencia entre ellas y unas reglas de supervisi¨®n cada vez menos locales¡±, augura Javier Zapata, secretario general de Emisores Espa?oles.
Las Bolsas buscan tambi¨¦n comprar compa?¨ªas tecnol¨®gicas de nuevo cu?o o fintech con las que acelerar su digitalizaci¨®n para beneficiarse de aspectos como la inteligencia artificial o el blockchain, adem¨¢s de protegerse ante posibles ciberataques.
¡°La concentraci¨®n de las Bolsas no es buena ni mala. Es una tendencia que permite beneficiarse de las sinergias propias de las econom¨ªas de escala, pero siempre dando espacio a los mercados financieros nacionales, que est¨¢n muy cerca de los integrantes del ecosistema financiero local y conocen en detalle la idiosincrasia del tejido econ¨®mico y empresarial del pa¨ªs¡±, dice Rosa Armesto, directora general adjunta de la Federaci¨®n Europea de Bolsas (FESE). En su opini¨®n, el gran impedimento para la integraci¨®n de los mercados de capitales reside en que, a pesar de la existencia de una moneda ¨²nica, en cada pa¨ªs de la UE siguen existiendo barreras internas de car¨¢cter econ¨®mico, legal y tambi¨¦n fiscales. ¡°Creo que m¨¢s que de integrar, de lo que se trata es de crear un mercado que, como tal, a¨²n no existe¡±, concluye Armesto.