Pol¨ªtica monetaria y mercados emergentes

Una vieja amiga de los economistas ¡ªque hab¨ªa permanecido al acecho por alg¨²n tiempo¡ª se ha convertido en la nueva protagonista de la reactivaci¨®n econ¨®mica pospandemia: la inflaci¨®n. En los ¨²ltimos meses, la econom¨ªa global ha venido experimentando una presi¨®n m¨¢s o menos generalizada hacia el alza del nivel de precios, la cual ha colocado a la inflaci¨®n ¡ªen buena parte de los casos¡ª por encima del objetivo de lo...

Una vieja amiga de los economistas ¡ªque hab¨ªa permanecido al acecho por alg¨²n tiempo¡ª se ha convertido en la nueva protagonista de la reactivaci¨®n econ¨®mica pospandemia: la inflaci¨®n. En los ¨²ltimos meses, la econom¨ªa global ha venido experimentando una presi¨®n m¨¢s o menos generalizada hacia el alza del nivel de precios, la cual ha colocado a la inflaci¨®n ¡ªen buena parte de los casos¡ª por encima del objetivo de los bancos centrales. Hasta ahora, la visi¨®n dominante indica que estas presiones inflacionarias son de naturaleza esencialmente transitoria y que se encuentran explicadas por un repunte en el precio de las materias primas y la energ¨ªa, as¨ª como por disrupciones temporales sobre la oferta producidas por las restricciones derivadas de las medidas para enfrentar la covid-19. No obstante, parece haber indicios de que la inflaci¨®n, como sucedi¨® la ¨²ltima vez que estuvo en la primera l¨ªnea de una crisis econ¨®mica, intenta hacer nuevamente de las suyas.

A medida que la econom¨ªa global transita hacia la salida de la pandemia, pareciera que los factores que explican el aumento del IPC como una condici¨®n puramente transitoria (especialmente los ligados a un shock temporal de oferta en medio del resurgimiento de la demanda) empiezan a debilitarse, y la hip¨®tesis de una inflaci¨®n m¨¢s estructural comienza a ganar espacio en la interpretaci¨®n econ¨®mica. Se?al de ello son las insinuaciones que deja ver la comunicaci¨®n de los bancos centrales de los principales pa¨ªses desarrollados, en el sentido del inicio no solo de una gradual reducci¨®n de los apoyos a la liquidez, sino tambi¨¦n de una eventual normalizaci¨®n monetaria a trav¨¦s del aumento de tipos de inter¨¦s, la cual podr¨ªa comenzar a finales del a?o pr¨®ximo.

En este contexto, la pol¨ªtica monetaria se halla ante el desaf¨ªo de actuar, por una parte, sobre la base de la correcta interpretaci¨®n te¨®rica respecto a la naturaleza ¡ªtemporal o estructural¡ª de las presiones sobre los precios y, por la otra, en base al margen intelectual (pero tambi¨¦n pol¨ªtico) respecto a la conveniencia de adoptar medidas ortodoxas para combatir la inflaci¨®n a costa de obstaculizar la reactivaci¨®n econ¨®mica. En el caso de los mercados desarrollados, la soluci¨®n a este dilema parece haberse decantado hacia una interpretaci¨®n en la que una pol¨ªtica monetaria restrictiva resultar¨¢ indispensable para evitar que la presi¨®n inflacionaria temporal se transforme en una de naturaleza estructural. No obstante, aprovechando las particularidades del proceso de formaci¨®n de precios en estas econom¨ªas, sus bancos centrales se han planteado extender lo m¨¢s posible las medidas expansionistas, buscando no frenar la recuperaci¨®n econ¨®mica, para luego implementar una normalizaci¨®n monetaria que limite el fortalecimiento estructural de la inflaci¨®n.

En el caso de los mercados emergentes, sin embargo, la situaci¨®n es m¨¢s compleja. A diferencia de los pa¨ªses desarrollados, en donde durante largo tiempo el proceso de formaci¨®n de precios ha estado fuertemente condicionado por factores estructurales (como la mayor propensi¨®n marginal al ahorro derivada del envejecimiento poblacional), lo que ha permitido contener las expectativas de inflaci¨®n y mantener tipos de inter¨¦s en niveles extremadamente bajos, en los pa¨ªses emergentes este proceso presenta otros matices. En el mundo en desarrollo, por una parte, las presiones inflacionarias est¨¢n siendo m¨¢s agudas (en buena medida por las mayores rigideces de la oferta, as¨ª como por la transmisi¨®n de presiones sobre los precios a trav¨¦s de las importaciones de bienes comerciables e insumos para la producci¨®n) y, por la otra, la inflaci¨®n y sus expectativas apenas han logrado situarse por breves per¨ªodos dentro del objetivo de los bancos centrales, con lo que el mantenimiento de una pol¨ªtica expansiva ante el repunte de los precios resulta ser una postura monetaria m¨¢s dif¨ªcil de sostener.

En general, los bancos centrales de los principales mercados emergentes han comenzado a reaccionar aumentando tipos de inter¨¦s. No obstante, algunos organismos monetarios (como los de Egipto, India, Filipinas, Indonesia o Sud¨¢frica) han decidido mantener por ahora su postura monetaria pr¨¢cticamente inalterada, en tanto que otros ¡ªcomo el caso de Argentina (con una inflaci¨®n anual por encima del 48%) o Turqu¨ªa (con una cercana al 20%)¡ª incluso han reducido sus tipos de inter¨¦s, quiz¨¢s bajo el racional de no limitar la recuperaci¨®n econ¨®mica al pretender enfrentar presiones transitorias que podr¨ªan disolverse en los pr¨®ximos meses, o tal vez solo impulsados por consideraciones de pol¨ªtica local. En estos casos, la heterodoxia monetaria corre el riesgo de enfrentarse pronto a una situaci¨®n que confirme que las presiones sobre los precios han dejado de ser transitorias, con lo que deber¨¢n lidiar en el futuro cercano con una inflaci¨®n que, en el mejor de los casos, podr¨ªa f¨¢cilmente quedar fuera de control y, en el peor, recrear un escenario de hiperinflaci¨®n.

Pero el horizonte tampoco se encuentra completamente despejado para los mercados emergentes que han decidido hacer frente a las presiones inflacionarias bajo par¨¢metros ortodoxos. El aumento de tipos de inter¨¦s que han iniciado, y que inevitablemente tendr¨¢ efecto sobre la velocidad de la reactivaci¨®n econ¨®mica, se enfrentar¨¢ pronto al inicio del proceso de normalizaci¨®n monetaria en los pa¨ªses avanzados, con lo que deber¨¢n lidiar tambi¨¦n con la necesidad de acompasar el aumento de tipos de inter¨¦s en el mundo desarrollado con la pol¨ªtica monetaria dom¨¦stica, a fin de evitar afectaciones adicionales sobre sus tipos de cambio y, a trav¨¦s del mecanismo del pass through, nuevamente sobre el nivel de precios de la econom¨ªa.

Es claro que la pol¨ªtica monetaria en los pa¨ªses emergentes debe plantearse como reto conducir un proceso ordenado de ajuste en los precios, evitando una afectaci¨®n en las expectativas de inflaci¨®n y, todo ello, procurando no perjudicar mayormente la reactivaci¨®n econ¨®mica ¡ªteniendo o no un mandato expl¨ªcito para ello¡ª. En este prop¨®sito parece inevitable converger en una pol¨ªtica monetaria m¨¢s restrictiva que, en los pr¨®ximos meses, deber¨¢ tambi¨¦n acompasarse con la normalizaci¨®n monetaria en los pa¨ªses desarrollados, buscando el objetivo primario de mantener a raya la inflaci¨®n y su posible invasi¨®n al terreno de las expectativas, pero sin obviar los efectos sobre la actividad econ¨®mica y la depreciaci¨®n de sus monedas.

El principio de Tinbergen plantea el juego de conflicto que existe entre los objetivos de la pol¨ªtica econ¨®mica y los instrumentos al alcance de quien la dise?a e implementa; en s¨ªntesis, que para lograr un cierto n¨²mero de objetivos debe tenerse a disposici¨®n igual n¨²mero de instrumentos. Resulta evidente que la pol¨ªtica monetaria en los pa¨ªses emergentes dif¨ªcilmente podr¨¢ encerrar, por s¨ª sola, la respuesta al conjunto de objetivos que plantea el futuro inmediato, y que por ello deber¨¢ complementarse con otros instrumentos de pol¨ªtica econ¨®mica. As¨ª que se aproximan d¨ªas dif¨ªciles para los bancos centrales en el mundo emergente. Como alguna vez escribi¨® el economista austriaco Ludwig von Mises: ¡°¡­no se necesitan conocimientos muy profundos de econom¨ªa para comprender los efectos inmediatos de una medida; pero la tarea de la econom¨ªa es predecir los efectos m¨¢s remotos, y as¨ª permitirnos evitar actos como el intento de remediar un mal presente sembrando la semilla de un mal mucho mayor para el futuro¡±. Este sigue siendo el reto.

Manuel Aguilera es director general de Mapfre Economics.