La austeridad y el papel del BCE

Se ha extendido en Europa la idea interesada de que el incremento desde 2009 de las primas de riesgo en varios pa¨ªses ha sido consecuencia de desequilibrios fiscales. Los mercados reaccionaron como cab¨ªa esperar, demandando mayores rentabilidades a los bonos de pa¨ªses cuya solvencia se deterior¨®, lo que requer¨ªa inevitablemente la ejecuci¨®n de draconianas pol¨ªticas de ajuste fiscal que devolviera la confianza a los inversores. A grandes rasgos esta es la narrativa que se presenta desde Bruselas y otras capitales europeas.

Ciertamente, el aumento espectacular de las primas de riesgo provoc¨® angustia en los pol¨ªticos europeos, que impusieron planes de austeridad extremos en aquellos pa¨ªses que m¨¢s sufr¨ªan los envites de los mercados. Pero la prima no aument¨® en todas partes, por lo que algunos Gobiernos no se sintieron compelidos a aplicar la medicina de la austeridad de igual forma.

Cabe preguntarse si el incremento de las primas fue realmente el resultado de un deterioro claro de los fundamentos macroecon¨®micos, que pon¨ªan en peligro la solvencia de varios pa¨ªses, o por el contrario, si fue m¨¢s bien fruto del p¨¢nico irracional de los mercados financieros, los famosos animal spirits de Keynes. Seg¨²n esta ¨²ltima teor¨ªa, aunque los desequilibrios fiscales no pueden ser ignorados, no fueron la causa fundamental que empuj¨® las primas, sino que fue el miedo generalizado de los inversores ante una posible falta de liquidez de algunos Gobiernos, que podr¨ªa haber sido prevenida con una intervenci¨®n temprana del BCE garantizando la liquidez sin l¨ªmites.

En una uni¨®n monetaria, como la europea, los Gobiernos emiten bonos en una moneda que no controlan, lo que significa que no pueden garantizar completamente que habr¨¢ liquidez para pagar a los tenedores de bonos cuando estos venzan. Es similar a endeudarse en moneda extranjera, como les ocurr¨ªa a los pa¨ªses latinoamericanos durante la crisis de la deuda de los ochenta.

El efecto contagio logra extender la crisis de liquidez a otros pa¨ªses

En estas circunstancias, una crisis de liquidez se transforma en una de solvencia. Si surge en los mercados el m¨ªnimo temor, fundado o no, a un posible impago de un pa¨ªs, estos act¨²an haci¨¦ndolo m¨¢s probable. O sea, el propio temor al impago empuja a un pa¨ªs a la insolvencia, que no exist¨ªa en primer t¨¦rmino. Adem¨¢s, el efecto contagio extiende la crisis de liquidez a otros pa¨ªses.

Los siguientes actos de este drama son conocidos; los inversores huyen de los pa¨ªses considerados poco fiables, los intereses de su deuda se disparan y, como consecuencia, se ven obligados a lanzar severos programas de ajuste fiscal que deprimen sus econom¨ªas y empeoran sus niveles de endeudamiento. En el proceso los bancos tambi¨¦n sufren, por el r¨¢pido aumento de la morosidad crediticia, pero tambi¨¦n porque son los principales tenedores de bonos nacionales, y al caer su precio sus balances se deterioran significativamente, provocando la quiebra de algunos. Al mismo tiempo, pa¨ªses considerados seguros, como Alemania, reciben los flujos de liquidez provenientes de los pa¨ªses ¡°insolventes¡±, lo que reduce sus tipos de inter¨¦s y estimula sus econom¨ªas. Mientras unos pa¨ªses sufren los ataques de los mercados, otros se benefician.

En definitiva, los Gobiernos en una uni¨®n monetaria, que no disponen de un banco central con mandato de actuar como prestamista de ¨²ltima instancia, se encuentran en la misma situaci¨®n de fragilidad que los bancos en ¨¦pocas de crisis bancarias, si no existieran los fondos de garant¨ªas de dep¨®sitos. Cuando el acceso al mercado financiero se complica, resulta que sus deudas (bonos) son l¨ªquidas y pueden transformarse en efectivo r¨¢pidamente, pero sus activos (impuestos, bienes) son mucho m¨¢s il¨ªquidos. En ausencia de un banco central dispuesto a proporcionar la liquidez necesaria, estos Gobiernos pueden ser empujados a una crisis de liquidez, transformada en insolvencia, al no poder convertir sus activos en efectivo lo suficientemente r¨¢pido.

?Es esto lo que ha ocurrido en la crisis del euro desde 2010?, ?pudo el BCE hacer algo m¨¢s para prevenirla? Seis meses desde que en septiembre de 2012 el BCE anunciara su disposici¨®n a comprar deuda sin l¨ªmites de pa¨ªses en dificultades ¡ªalgo similar a prestamista de ¨²ltima instancia¡ª ofrecen alguna perspectiva para extraer conclusiones. Pues bien, en este periodo, las primas han ca¨ªdo de manera sostenida y pronunciada en todos los pa¨ªses perif¨¦ricos y los ataques en los mercados se han calmado. Esto ha ocurrido sin que el BCE haya tenido que actuar realmente, siendo suficiente la mera advertencia de que lo har¨ªa de ser necesario.

Una actuaci¨®n m¨¢s temprana habr¨ªa permitido ajustes fiscales m¨¢s graduales

En un reciente art¨ªculo, el profesor de la London School of Economics, Paul de Grauwe, demuestra que el incremento de las primas fue el resultado del temor generalizado de los mercados, que empuj¨® los intereses de algunos pa¨ªses por encima de los l¨ªmites razonables seg¨²n sus fundamentos macroecon¨®micos. Para De Grauwe el factor clave que explica la ca¨ªda de las primas desde el anuncio del BCE es el propio nivel de la prima. Es decir, las primas que m¨¢s se han relajado son aquellas donde el factor p¨¢nico, el miedo a la crisis de liquidez fue m¨¢s fuerte inicialmente. Pero, ?qu¨¦ papel ha jugado la evoluci¨®n de las cuentas p¨²blicas? Mientras que las primas de riesgo han descendido, los niveles de deuda sobre el PIB han seguido aumentando en todos los pa¨ªses ¡ªincluido Espa?a¡ª donde, aunque el d¨¦ficit se est¨¢ reduciendo, la deuda p¨²blica no ha dejado de crecer. M¨¢s a¨²n, la ca¨ªda de las primas desde septiembre no tiene pr¨¢cticamente correlaci¨®n con la evoluci¨®n del ratio deuda / PIB, lo que contradice la teor¨ªa de que los mercados penalizan a los pa¨ªses m¨¢s endeudados.

En definitiva, no fue la supuesta insolvencia de los pa¨ªses perif¨¦ricos, ciertamente no en el caso de Espa?a, la que provoc¨® la crisis bancaria y empuj¨® las primas de riesgo, si no el error de dise?o de la UEM, que no contemplaba al BCE como prestamista de ¨²ltima instancia. Si el BCE hubiera actuado dos a?os antes, buena parte de la crisis de confianza que empuj¨® las primas podr¨ªa haberse evitado.

?Quiere esto decir que no era necesario un ajuste fiscal en la eurozona? En absoluto. El crecimiento de la deuda p¨²blica desde 2007 ha sido ciertamente importante, llegando al 90% del PIB de media para la zona euro. Recientes estudios emp¨ªricos indican que niveles de endeudamiento p¨²blico por encima del 90% del PIB van asociados a una ralentizaci¨®n del crecimiento del 1% de media anual. La trayectoria claramente creciente y acelerada de la deuda p¨²blica en la eurozona deja pocas dudas sobre la necesidad de su estabilizaci¨®n.

Otra cosa diferente, es que probablemente una temprana actuaci¨®n del BCE que hubiera evitado el p¨¢nico en los mercados y el incremento de las primas, habr¨ªa permitido calendarios de ajuste fiscal m¨¢s graduales, acompasando la salida de la crisis y la recuperaci¨®n del crecimiento.

El pasado no se puede cambiar, pero s¨ª aprender de los errores. El BCE rectific¨® en septiembre con resultados positivos. Ahora le toca a los Gobiernos sacar conclusiones y actuar en consecuencia.

Manuel de la Rocha V¨¢zquez es coordinador de Econom¨ªa Internacional de la Fundaci¨®n Alternativas y miembro de Economistas Frente a la Crisis.