El BCE y la recuperaci¨®n espa?ola

Mercados y analistas han saludado las recientes decisiones del BCE. Se le reconoce que ha ido pr¨¢cticamente al l¨ªmite de las denominadas medidas no convencionales. Se ha situado incluso donde ning¨²n otro gran banco central se ha atrevido, cobrando a las entidades financieras por los excesos de liquidez que depositan en la seguridad de las b¨®vedas de Fr¨¢ncfort. Cierto que no se ha comprometido a¨²n a comprar t¨ªtulos de deuda de empresas privadas de tama?o mediano para hacer llegar el cr¨¦dito a los m¨¢s necesitados, como se viene reclamando desde algunos sectores. Pero el mero hecho de que anuncie que se est¨¢n ultimando los preparativos t¨¦cnicos, y de que el gobernador del Banco Central de Alemania haya aceptado su utilizaci¨®n, es una prueba irrefutable de cu¨¢nto camino ha recorrido la autoridad monetaria europea para hacer realidad la promesa de su presidente en el verano de 2012 de hacer todo lo que fuera necesario para salvar el euro, asentar la recuperaci¨®n econ¨®mica, consolidar el crecimiento y ayudar a la creaci¨®n de empleo.

Conviene, pues, preguntarse el efecto y las consecuencias que estas medidas puedan tener en la econom¨ªa espa?ola, inmersa indiscutiblemente en un nuevo ciclo econ¨®mico de crecimiento y creaci¨®n de empleo iniciado ya hace dos trimestres, aunque la magnitud de la contracci¨®n de la actividad y de la destrucci¨®n de empleo hayan convertido a los analistas en descre¨ªdos y a la poblaci¨®n en profundamente esc¨¦ptica. Qu¨¦ bien nos hubiera venido esa actitud en los a?os gloriosos del sorpasso a Francia, el gratis total y el sistema financiero m¨¢s solvente del mundo. Pero no hace al caso lamentarse; analistas y economistas en general no somos menos susceptibles de man¨ªas, euforias y p¨¢nicos que el conjunto de la poblaci¨®n, o como gustan decir los entendidos, somos tan proc¨ªclicos como el que m¨¢s.

Imbuido de esa incorregible man¨ªa m¨ªa de llevar la contraria, de ver la botella media vac¨ªa cuando los dem¨¢s la ven medio llena, confieso que escuchar a Mario Draghi me record¨® demasiado a aquel otro gran maestro de la banca central, protagonista del periodo m¨¢s largo de crecimiento sin inflaci¨®n desde la II Guerra Mundial, sacralizado en n¨²meros libros y art¨ªculos cient¨ªficos ahora escondidos, Alan Greenspan. En sus a?os de triunfo se hizo c¨¦lebre la expresi¨®n Greenspan put. En versi¨®n no t¨¦cnica ven¨ªa a significar que dado que esta vez era diferente porque la inflaci¨®n hab¨ªa dejado de ser un problema, la pol¨ªtica monetaria pod¨ªa dedicarse sin miedo a inyectar liquidez indefinida asegurando as¨ª un suelo a los precios de los activos financieros. Que en esas condiciones empresas y familias se dedicaran a endeudarse tambi¨¦n sin l¨ªmite, con los tr¨¢gicos resultados conocidos, era la respuesta racional a los incentivos perversos que la pol¨ªtica p¨²blica estaba generando. Ese mismo incentivo es el que, con algunas salvedades y diferencias, acaba de establecer s¨²per Mario, como algunos fans empiezan a llamarle. Yo prefiero guardar mis emociones para Nadal o la Roja.

Algunas empresas no son rentables y por mucho que nos empe?emos no son ni ser¨¢n sujetos de cr¨¦dito

Nunca he sentido fascinaci¨®n por el fuego. La idea de que una crisis de exceso de endeudamiento, como sin duda alguna es la espa?ola, pueda solucionarse con m¨¢s deuda desaf¨ªa el sentido com¨²n. No descarto completamente la posibilidad, pues me cuentan amigos cient¨ªficos que hay algunos tipos de incendios que requieren ahogarse en su propio fuego. Pero eso solo es cierto en situaciones muy espec¨ªficas. Europa sufre una situaci¨®n econ¨®mica at¨ªpica: t¨¦cnicamente, el multiplicador monetario no funciona, la abundante liquidez no llega a los usuarios finales, familias y empresas sobre todo a las pymes, entre estas ¨²ltimas. Es un hecho; la pregunta relevante es por qu¨¦. Si es porque los bancos la acaparan voluntariamente, habr¨ªa que corregir esa situaci¨®n. En esa hip¨®tesis de trabajo se enmarcan las decisiones del BCE. Pero hay explicaciones alternativas que requerir¨ªan pol¨ªticas diferentes, o quiz¨¢ simplemente complementarias (que hasta ah¨ª llega mi flexibilidad). D¨¦jenme que se las explique y juzguen por ustedes mismos.

Primera hip¨®tesis: supongamos que los bancos no son especialmente perversos, sino que tienen alternativas m¨¢s rentables y seguras sobre qu¨¦ hacer con la liquidez que presuntamente les sobra. Una de esas alternativas es la deuda p¨²blica de los Gobiernos europeos. Por mucho dinero que metamos en la econom¨ªa, las instituciones financieras se limitar¨¢n a comprar m¨¢s t¨ªtulos p¨²blicos y as¨ª abaratar su precio. Algo de eso parece estar ocurriendo, pues la deuda espa?ola est¨¢ pr¨¢cticamente en m¨ªnimos hist¨®ricos en todas sus duraciones. Hay dos posibles soluciones: penalizar la compra de deuda p¨²blica por las entidades financieras, lo que en parte est¨¢ intentando el BCE con el resultado potencial de incrementar los tipos de inter¨¦s y dificultar la consolidaci¨®n fiscal. O avanzar m¨¢s decididamente en esta ¨²ltima, de forma que los Gobiernos demanden menos recursos y dejen m¨¢s liquidez para el sector privado, que habr¨¢ de desapalancarse menos cuanto m¨¢s lo haga el sector p¨²blico. Me parece el camino m¨¢s obvio, pero es sin duda el pol¨ªticamente m¨¢s complejo porque requiere liderazgo firme, explicaciones claras y enfrentarse al populismo rampante para continuar e incluso agilizar la reducci¨®n del d¨¦ficit p¨²blico.

Segunda hip¨®tesis: algunas empresas no son particularmente rentables y por mucho que nos empe?emos no son ni ser¨¢n sujetos de cr¨¦dito, salvo que asumamos que las deudas no se pagan o que sigamos transfiriendo deuda privada al sector p¨²blico dado que parte del nuevo cr¨¦dito no se va a cobrar. Y no son rentables, en mi opini¨®n, por dos razones fundamentales: porque algunas que podr¨ªan ser competitivas, eficientes y rentables est¨¢n lastradas por un exceso de endeudamiento que les impide obtener beneficios en un plazo razonable y porque otras no pueden llegar a ser eficientes en la nueva econom¨ªa global al estar agarrotadas por unos mercados de bienes y factores poco competitivos, por entornos legales, regulatorios, fiscales o laborales r¨ªgidos y obsoletos.

Mario Draghi ha hecho su trabajo; ahora nos toca a nosotros

?ste es un punto crucial para la econom¨ªa espa?ola y europea:significa que si queremos aprovechar plenamente las ¨²ltimas decisiones del BCE hay que perseverar en las acertadas medidas de restructuraci¨®n empresarial apuntadas en el nuevo procedimiento de transformaci¨®n de deuda corporativa en capital y en la reforma concursal y mantener el pulso de las reformas estructurales a pesar de, o mejor precisamente por, el nuevo entorno pol¨ªtico.

Tercera, el multiplicador monetario no funciona en Europa porque la puesta en marcha de la uni¨®n bancaria est¨¢ siendo excesivamente lenta y a¨²n llena de interrogantes. En ese contexto, las entidades financieras europeas siguen m¨¢s preocupadas de sus niveles de capital que de su rentabilidad, de su solvencia ante eventuales shocks ex¨®genos que de dar cr¨¦dito. Cerrar cuanto antes el ciclo de cambios regulatorios, definir con precisi¨®n el nuevo marco de supervisi¨®n y resoluci¨®n bancaria, acordar un esquema de fondo de garant¨ªa de dep¨®sitos europeos son tareas urgentes si queremos que vuelva a fluir con cierta normalidad el cr¨¦dito. No le compete solo ni principalmente al BCE, sino a la nueva Comisi¨®n salida de las recientes elecciones europeas y a los Gobiernos de los distintos pa¨ªses de la Uni¨®n. Seis meses de vac¨ªo de poder en Europa son demasiados para una econom¨ªa a¨²n balbuciente.

En definitiva, que con independencia de la eficacia que puedan tener las medidas adoptadas por el BCE, y al margen de la opini¨®n que cada uno pueda tener sobre las mismas, no cabe encontrar consuelo en la nueva y ambiciosa pol¨ªtica expansiva de la autoridad monetaria europea. Al contrario, hay que aprovechar la oportunidad que nos brinda para acometer decididamente las reformas pendientes en Europa y en Espa?a. El BCE ha hecho su trabajo, m¨¢s a¨²n del que cabr¨ªa esperar y del que a algunos nos hubiera gustado. Ahora nos toca a nosotros.

Fernando Fern¨¢ndez M¨¦ndez de And¨¦s es es profesor en la IE Business School