Para contener los riesgos asociados a los flujos de capital

Durante el a?o pasado las econom¨ªas de pa¨ªses emergentes sufrieron dos episodios de salidas s¨²bitas de capital. Pero, a diferencia de lo que ocurri¨® en ocasiones anteriores, esta vez han soportado la tormenta. ?Se ha logrado finalmente la contenci¨®n de los riesgos asociados a los flujos de capital que por largo tiempo han acosado a autoridades desde Brasilia hasta Se¨²l?

En marzo de 2020, la propagaci¨®n del COVID-19 propici¨® una salida repentina y masiva de flujos de capital desde econom¨ªas emergentes. Un segundo ¨¦xodo, de menor magnitud, sigui¨® al incremento de los rendimientos de los bonos de Estados Unidos a principios de 2021. En el pasado, una volatilidad as¨ª en los flujos de capital ha da?ado el crecimiento y, en ocasiones, detonado crisis financieras. Pero esta vez las econom¨ªas emergentes se mostraron resilientes. Esta resiliencia est¨¢ sustentada de manera clara en los enormes est¨ªmulos que las autoridades monetarias y fiscales aplicaron en todo el mundo, particularmente en las econom¨ªas avanzadas. Pero tambi¨¦n es un reflejo de las mejoras en los sistemas financieros y pol¨ªticas macroecon¨®micas de los pa¨ªses emergentes, y de la efectividad de las herramientas disponibles en la actualidad para gestionar los riesgos asociados con los flujos de capital.

Recientemente co-dirigimos un informe publicado por el Banco de Pagos Internacionales (BIS, por sus siglas en ingl¨¦s) destacando que la recepci¨®n de flujos de capital puede traer beneficios significativos. Estos pueden impulsar la inversi¨®n, la productividad y el crecimiento, as¨ª como mejorar la estabilidad financiera a trav¨¦s de la diversificaci¨®n de fuentes de financiaci¨®n y aceleraci¨®n del desarrollo financiero. No obstante, el informe tambi¨¦n enfatiza que la recepci¨®n de flujos de capital puede traer consigo riesgos importantes. Esto es especialmente cierto para las econom¨ªas que dependen m¨¢s del capital extranjero y con sistemas financieros menos regulados y con altos niveles de endeudamiento, los cuales son menos resistentes a los choques. Los flujos de entrada de capitales tambi¨¦n pueden contribuir a una asignaci¨®n de recursos sub¨®ptima y resultar en sobrecalentamiento, amplificar contagios transfronterizos y, cuando se revierten de manera s¨²bita, infligir da?os econ¨®micos significativos.

Si bien estos riesgos no son nuevos, los cambios en la composici¨®n de los flujos de capital han modificado la forma en que se manifiestan: viejos riesgos vestidos con ropa nueva, podr¨ªa decirse. Desde la crisis financiera de 2007-09, cada vez m¨¢s capital extranjero se transfiere a trav¨¦s de fondos de inversi¨®n y otras inversiones de cartera. En varios pa¨ªses, la inversi¨®n de cartera ha sobrepasado a los bancos como la mayor fuente de financiaci¨®n externa. Tambi¨¦n se ha expandido el n¨²mero de bancos e inversores basados en econom¨ªas emergentes y los inversores del sector p¨²blico juegan un papel mayor en los mercados de capital internacionales. Adem¨¢s, el uso extenso de estrategias financieras y fiscales por parte de las empresas multinacionales ha distorsionado la inversi¨®n extranjera directa, que hist¨®ricamente ha sido el tipo de flujo de capital m¨¢s estable.

Estos cambios han ayudado a diversificar la base de inversores y desarrollar mercados financieros locales. Esto, a su vez, ha permitido que los gobiernos pidan prestado en su propia moneda en vez de en divisas extranjeras, reduciendo las disparidades de divisas que atizaron las llamas en crisis previas de las econom¨ªas emergentes. Sin embargo, la creciente importancia de la inversi¨®n de cartera ha exacerbado el comportamiento de manada en el mercado y con ¨¦l, las posibilidades de contagio, como cuando los cambios en un ¨ªndice de bonos o acciones detonan un rebalanceo de los fondos de inversi¨®n que siguen ese ¨ªndice.

Asimismo, las inversiones sin cobertura pueden amplificar los ciclos de retroalimentaci¨®n entre los tipos de cambio y los precios de los activos. Esto potencialmente puede producir din¨¢micas desestabilizantes, como experimentaron algunas econom¨ªas emergentes en el c¨¦nit de la crisis de la Covid-19. De manera m¨¢s general, la crisis de la Covid-19 ha elevado la atenci¨®n sobre los potenciales riesgos sist¨¦micos que pueden surgir del viraje hacia la intermediaci¨®n financiera no bancaria, ya que los fondos de inversi¨®n y otros administradores de activos est¨¢n sujetos a una regulaci¨®n m¨¢s laxa que la bancaria.

La respuesta ¨®ptima a los flujos de capital vol¨¢tiles es una combinaci¨®n de pol¨ªticas macroecon¨®micas y estructurales. El informe encuentra que los mejores marcos institucionales y macroecon¨®micos de las econom¨ªas emergentes han hecho que los inversores fijen m¨¢s su atenci¨®n en condiciones c¨ªclicas como el crecimiento econ¨®mico y menos en las debilidades estructurales de cada pa¨ªs. En otras palabras, conforme los sistemas financieros y los marcos de pol¨ªtica de los pa¨ªses emergentes han reducido la brecha frente a las econom¨ªas m¨¢s avanzadas, los inversores distinguen cada vez m¨¢s entre pa¨ªses emergentes cuando eval¨²an sus oportunidades de inversi¨®n. En parte por estas mejoras, durante la crisis por la pandemia, varias econom¨ªas emergentes tuvieron suficiente espacio para lanzar est¨ªmulos fiscales y monetarios, en contraste con lo ocurrido en periodos previos de estr¨¦s global cuando varias de ellas respondieron mediante pol¨ªticas restrictivas.

Sin embargo, incluso para aquellos pa¨ªses con pol¨ªticas estructurales fuertes y fundamentos macroecon¨®micos s¨®lidos hay momentos en los que las herramientas de pol¨ªtica adicionales pueden ayudar a contener los riesgos asociados a los flujos de capital. Varias econom¨ªas emergentes han encontrado que las medidas macroprudenciales, las intervenciones cambiarias ocasionales y los mecanismos para proveer liquidez son ¨²tiles para amortiguar el impacto de los flujos de capital. Pero la mejor combinaci¨®n depende del pa¨ªs y del contexto.

La crisis de la Covid-19 tambi¨¦n ha resaltado la importancia del di¨¢logo internacional sobre los contagios potenciales. Los intermediarios y la infraestructura que conducen los flujos de capital est¨¢n interconectados y su regulaci¨®n importa para la calidad de estos flujos. Esto significa que las acciones que toman las autoridades, tanto en los pa¨ªses emisores como receptores, pueden tener implicaciones globales. La crisis de la pandemia confirma los beneficios asociados a las l¨ªneas swap de los bancos centrales, que buscan atender las presiones de corto plazo en la liquidez en divisa extranjera, y a las facilidades precautorias del Fondo Monetario Internacional, que tienen pocas o ninguna condici¨®n asociada a su uso. Ning¨²n pa¨ªs debe enfrentar en solitario las retiradas abruptas de flujos de capital. Necesitamos una red de seguridad financiera global fuerte, pero tambi¨¦n flexible, con una mezcla de herramientas listas para utilizarse y enfrentar los diversos choques que pueden amenazar a los mercados financieros y la econom¨ªa global.

Gerardo Garc¨ªa L¨®pez es Director General de Operaciones de Banca Central del Banco de M¨¦xico. Livio Stracca es Director General Adjunto de Relaciones Internacionales del Banco Central Europeo. Las opiniones expresadas pertenecen a los autores y no necesariamente las comparten las instituciones que ellos representan.