La 'sobrevaloraci¨®n' de la peseta

La peseta tiene un ¨²nico emisor, que es el Banco de Espa?a, pero su cotizaci¨®n no depende s¨®lo de ¨¦l como oferente de ese medio de pago, sino de su aceptaci¨®n en el mercado internacional. Cuando junto al monopolio de la emisi¨®n de la divisa s¨¦, cuenta con el poder regulador de la tasa de inflaci¨®n, la aceptabilidad por parte del mercado depende tambi¨¦n de que se compense a los tenedores de esa moneda con una tasa de inter¨¦s que enjugue esa merma.A partir de la d¨¦cada de los setenta se han producido unos cambios estructurales decisivos en los mercados monetarios, dimanantes del abandono por parte de Estados Unidos de su papel de suministrador exclusivo de la liquidez internacional, al tiempo que las balanzas comerciales perd¨ªan su papel preponderante, cedi¨¦ndolo a las magnitudes propiamente financieras no por capricho del azar, sino como resultado del nuevo rumbo internacional de los movimientos de capitales, auspiciados desde varios centros por la enorme liquidez mundial tras la crisis del petr¨®leo. M¨¢s tarde, con los acuerdos de Jamaica, en enero de 1976, se produjo el colapso del sistema de paridades fijas y se introdujo la flotaci¨®n de las monedas para evitar que la pol¨ªtica monetaria de algunos pa¨ªses, y en particular de Estados Unidos, tuviese efectos inducidos sobre el conjunto del sistema monetario internacional, como hab¨ªa sucedido hasta entonces, por lo que, a trav¨¦s del r¨¦gimen de flotaci¨®n, se intent¨® dar cierta autonom¨ªa a la pol¨ªtica monetaria de todos los pa¨ªses.

La flotaci¨®n dirigida

A partir de 1976, el sistema monetario internacional se ha basado en lo que se ha venido en llamar la flotaci¨®n dirigida, y las estrategias de las pol¨ªticas monetarias cambiaron de forma acelerada, con mayor ¨¦nfasis en el control de las magnitudes monetarias como pol¨ªtica de objetivos, en lugar de dirigirse al control de los niveles del tipo de inter¨¦s.

En este contexto, el pasado d¨ªa 8 de diciembre, el Gobierno espa?ol decidi¨® alterar el curso corriente del mercado de la peseta introduciendo una rebaja de un 7,59% sobre la cotizaci¨®n del d¨ªa 5, situ¨¢ndose el d¨®lar a niveles de 127,190, al parecer con objeto de atajar algunos movimientos especulativos contra la peseta. Todos los mercados, por el mero hecho de serlo, tienen elementos especulativos, y sin ellos no existir¨ªan; pero el gesto del Gobierno, orientado a detenerlos, no estaba exento tampoco de riesgos, ya que, como los hechos est¨¢n demostrando, el mercado ten¨ªa sus razones en mantener lo que se llamaba una sobrevaloraci¨®n de la peseta, sobre la que ahora vuelve de nuevo. Como el reajuste se realiz¨® con referencia al d¨®lar, es ahora irremediable aceptar sus avatares, por lo que no podemos decir, cuando la peseta baja, que es porque sube el d¨®lar y atribuir a m¨¦ritos propios tan s¨®lo las subidas. Es una relaci¨®n bimembre, y en la medida en que la peseta, como muchas otras monedas, tenga una flotaci¨®n independiente tendr¨¢ que estar a resultas de su relaci¨®n con el d¨®lar como moneda de referencia.

El hecho real es que nosotros devaluamos frente al d¨®lar, y esta devaluaci¨®n, como presum¨ªamos en un art¨ªculo publicado en fecha reciente ("Yo creo en la peseta", EL PAIS, 27 de noviembre de 1982), ha demostrado ser inoperante y se ha esfumado en gran parte en apenas un mes de fluctuaci¨®n en el mercado libre. La raz¨®n que d¨¢bamos para defender esa postura es la existencia de una integraci¨®n financiera internacional progresiva que no hace aconsejable el volver a los sistemas de paridades, en que la cotizaci¨®n se fija por las administraciones centrales, en lugar de dejar que lo haga el mercado, cuyas leyes terminan por, imponerse.

El Banco de Espa?a, como dec¨ªamos al principio, es un elemento importante en el mercado de la peseta, pero no es el ¨²nico. La oferta y la demanda en el marco de pa¨ªses con los que comerciamos est¨¢n gobernando su cotizaci¨®n uno y otro d¨ªa, muchas veces con independencia de sus propias venturas o desventuras, sino, como el propio ministro de Econom¨ªa ha se?alado, como consecuencia de las evoluciones del d¨®lar. Lo ¨²nico que puede de forma efectiva realizar nuestro Gobierno es bajar el cambio de la peseta, pero no subirlo. Por ello debemos sintonizar nuestras estructuras con la coyuntura internacional, corrigiendo los desequilibrios con acciones en el mercado a plazo, como hizo a partir de 1964 el Banco de Inglaterra, con objeto de facilitar los arbitrajes, que de otra forma se hacen sobre el precio de contado, deterior¨¢ndolo. Si no pagamos los diferenciales del mercado a plazo en intereses, habremos de hacerlo, como ahora es el caso, forzando la tasa de cambio de contado.

La repercusi¨®n internacional del juego de estos componentes en algunos pa¨ªses es hoy de enorme importancia y requiere t¨¦cnicas de esterilizaci¨®n, dada la enorme dimensi¨®n actual de los movimientos de capital, que hace que la autonom¨ªa de la pol¨ªtica monetaria de un pa¨ªs s¨®lo sea posible en el sistema de flotaci¨®n, donde la tasa de cambio desempe?a el papel de aislante de las repercusiones de la pol¨ªtica monetaria de pa¨ªses de monedas de reserva, como Estados Unidos. Esa esterilizaci¨®n es autom¨¢tica tan s¨®lo si se deja en libertad el juego de la tasa de cambio. Hay, por tanto, un efecto monetario asim¨¦trico entre los pa¨ªses que son y los que no son centros de moneda de reserva, ya que aqu¨¦llos inciden de forma decisiva en la tasa de inter¨¦s mundial y las condiciones monetarias internacionales pueden estar dominadas por su pol¨ªtica monetaria. El sistema deflotaci¨®n es mucho m¨¢s eficaz que el de paridades a la hora de aislar la pol¨ªtica monetaria de un pa¨ªs de las influencias externas. Por ejemplo, un alza en los precios de importaci¨®n en un sistema de paridades fijas induce a un alza de los productos internos. En el sistema de flotaci¨®n est¨¢, por el contrario, neutralizado por una apreciaci¨®n de la tasa de cambio.

Los d¨¦ficit o excedentes de la balanza de pagos en un sistema de tasas fijas inducen a una contracci¨®n o a un alza, seg¨²n el caso, en el volumen de movimientos de capitales, con lo que, a trav¨¦s del multiplicador del cr¨¦dito bancario, una potencial ca¨ªda o alza se multiplica en las disponibilidades l¨ªquidas interiores del sistema.

La Administraci¨®n espa?ola s¨®lo puede tener una pol¨ªtica monetaria aut¨®noma en la medida en que deje flotar la peseta. Por eso, a pesar de la devaluaci¨®n, la peseta sigue subiendo en respuesta del descenso de la tasa de inter¨¦s mundial, gobernada, a su vez, por el tipo de inter¨¦s del d¨®lar. La pol¨ªtica de un pa¨ªs no tiene efectos a largo plazo sobre la tasa interior de inter¨¦s, a no ser que el pa¨ªs en cuesti¨®n sea lo suficientemente grande para influir en la tasa de inter¨¦s mundial, como es el caso de Estados Unidos y, desafortunadamente, no es el nuestro.