Por qu¨¦ se mantiene la fortaleza del d¨®lar

Seg¨²n los expertos, existen al menos tres causas por las que el tipo de cambio efectivo del d¨®lar habr¨ªa tenido que depreciarse entre un 20% y un 40%. Por un lado, porque un d¨¦ficit de balanza de pagos por cuenta corriente tan elevado como el americano lleva irremediablemente a una ca¨ªda del d¨®lar. Por otro lado, porque el endeudamiento creciente de la econom¨ªa americana puede hacer que el stock de deuda en d¨®lares en manos de extranjeros sea demasiado elevado y ¨¦stos lo sustituyan por otras divisas, y, por ¨²ltimo, porque los tipos de inter¨¦s, que han sido principal base de fortaleza del d¨®lar, est¨¢n bajando e, igualmente, van a traer consigo un cambio en las preferencias de los inversores extranjeros hacia otras monedas alternativas, como el marco o el yen.Teor¨ªas actuales

En 1984, el d¨¦ficit por cuenta corriente americano ha rozado los 100.000 millones de d¨®lares. Ahora bien, tradicionalmente las estad¨ªsticas americanas infravaloran en gran medida las exportaciones de servicios y, consecuentemente, sobreestiman los d¨¦ficit corrientes; por ello no es raro observar como ¨²ltimo rengl¨®n de la balanza americana un saldo positivo de errores y omisiones que ha llegado a alcanzar en los ¨²ltirrios a?os m¨¢s de 40.000 millones de d¨®lares.

Por otro lado, las teor¨ªas actuales sobre los tipos de cambio dan much¨ªsimo mayor peso a los activos financieros y a la balanza de capital que a la balanza corriente en la determinaci¨®n del tipo de cambio. En el nuevo enfoque te¨®rico se subraya la distinta sensibilidad de los mercados de bienes y de los mercados de activos a los acontecimientos econ¨®micos. Por su propia naturaleza, los mercados de activos, relativamente m¨¢s flexibles, se ajustan m¨¢s r¨¢pidamente a las nuevas condiciones que los mercados de bienes. En nuestro caso, las entrZLdas netas de capital en la econom¨ªa americana han presionado al alza la cotizaci¨®n del d¨®lar, contraviniendo el asentado principio que postula la devaluaci¨®n inaplazable de la moneda del pa¨ªs sujeto a d¨¦ficit crecientes por cuenta corriente.

No s¨®lo se ha cumplido este pron¨®stico en la econom¨ªa americana, sino que adem¨¢s la apreciaci¨®n sostenida del d¨®lar ha ido ensanchando el d¨¦ficit corriente y ampliando el margen para nuevas entradas de capital.

Claro est¨¢ que el d¨¦ficit corriente no es s¨®lo una consecuencia del tipo de cambio, sino tambi¨¦n de efectos renta, tales como el alto crecimiento de la demanda interna americana, el d¨¦ficit p¨²blico y la ca¨ªda de la demanda de Latinoam¨¦rica.

Ni tan grande ni tan determinante

En resumen, ni el d¨¦ficit corriente americano es tan graride como se refleja en la balanza de pagos ni tampoco es tan determinante de los movimientos del tipo de cambio. S¨®lo as¨ª puede entenderse c¨®mo Jap¨®n tiene un yen aparentemente infravalorado con un persistente super¨¢vit poir cuenta corriente y Estados Unidos tiene un d¨®lar aparentemente sobrevalorado con un persistente d¨¦ficit por cuenta corriente. Son m¨¢s bien las salidas netas de capital, en el caso del yen, y las entradas netas de capital, en el caso del d¨®lar, las que est¨¢n afectando al tipo de cambio.

Incluso cabr¨ªa a?adir que en elcaso del d¨®lar tampoco la balanza de capital americana tiene mucho peso a la hora de determinar el tipo de cambio. Al ser el d¨®lar la moneda de reserva mundial, el an¨¢lisis convencional basado en las transacciones entre residentes y no residentes registrados en la balanza de pagos como base de la oferta y la demanda de d¨®lares es incompleto y puede llevar a resul tados err¨®neos. El dominio del d¨® lar se extiende mucho m¨¢s all¨¢ de los confines territoriales y jur¨ªdicos de Estados Unidos, abarcando el mercado del eurod¨®lar y la ma yor parte de los mercados del Ter cer Mundo. El enorme volumen de intercambios de d¨®lares por mar cos y yens entre no residentes en estos mercados no se registra en la balanza de pagos americana y, sin embargo, afecta decisivamente al tipo de cambio del d¨®lar. El segundo factor se?alado, la eventual reducci¨®n del stock de deuda en d¨®lares en manos extranjeras, puede tener una incidencia sobre el d¨®lar menor de lo que podr¨ªa parecer. El volumen de deuda americana en poder de no residentes es mucho m¨¢s reducido de lo que se cree. En el caso de la deuda del Tesoro americano es s¨®lo del 15%, es decir, menor que en 1978, cuando alcanz¨® el nivel m¨¢ximo (26%), "parad¨®jicamente" cuando el d¨®lar estaba al nivel m¨¢s bajo de su historia. Y digo "parad¨®jicamente" entre comillas porque en 1978 los t¨ªtulos del Tesoro eran m¨¢s baratos en t¨¦rminos de moneda extranjera y m¨¢s rentables, ya que los tipos de inter¨¦s eran m¨¢s altos, siendo l¨®gico que hubiese un mayor volumen en manos extranjeras, especialmente en los pa¨ªses de la Organizaci¨®n de Pa¨ªses Exportadores de Petr¨®leo y en los bancos centrales extranjeros que entonces estaban interviniendo para sostener el d¨®lar.

El argumento m¨¢s d¨¦bil

Sin embargo, el argumento m¨¢s d¨¦bil, es aquel que intenta explicar la fortaleza del d¨®lar en base a las entradas de capital extranjero. El lector habr¨¢ observado que he venido utilizando el t¨¦rmino entradas netas de capital al referirme a la balanza de capitales americana. Pues bien, he utilizado dicho t¨¦rmino porque lo que se est¨¢ dando en la econom¨ªa americana no es tanto una mayor entrada de capitales del extranjero como una menor o nula salida de capitales americanos al extranjero. El hecho de que el super¨¢vit de capital tenga su fuente en una reducci¨®n de las safidas y no en un aumento de las entradas de capital indica que el equilibrio en la balanza de pagos se ha logrado por decisiones internas de los americanos y no de los extranjeros.

Luego el d¨®lar no va a ser tan vulnerable a los cambios en las preferencias de los inversores extrianjeros como muchos analistas piensan.

Estas menores o nulas salidas de capital americano se deben, a su vez, a dos razones: de un lado, que al estar creciendo la econom¨ªa americana a mayor ritmo que la del resto del mundo, la demanda de cr¨¦dito interno es tambi¨¦n muy superior, y de otro, a que sus exportaciones a Latinoam¨¦rica, que estaban todas financiadas con cr¨¦dit,o a la exportaci¨®n, se han colapsado.

Visiones convencionales

Respecto al argumento de la ca¨ªda de los tipos de inter¨¦s y sus efectos sobre el d¨®lar, tambi¨¦n hay que introducir una serie de matizaciones, ya que est¨¢ basado en una visi¨®n demasiado convencional de la teor¨ªa econ¨®mica.

En primer lugar, la experiencia americana de los cuatro ¨²ltimos a?os es exactamente la contraria de lo previsto por la econom¨ªa convencional. Las variaciones de los tipos de cambio y de los tipos de inter¨¦s se han movido en direcciones opuestas. Hace cuatro a?os el prime rate estaba al 21,5% y hoy en menos de la mitad y, sin embargo, el d¨®lar se ha apreciado en un 60% desde entonces.

La explicaci¨®n de este comportainiento reside, por un lado, en que el tipo de cambio del d¨®lar no viene determinado a corto plazo por el tipo de inter¨¦s sino por el diferencial entre los tipos de inter¨¦s de los t¨ªtulos denominados en d¨®lares y los de los t¨ªtulos denominados en otras monedas, especialmente el yen y el marco, y los diferenciales no se han entrechado tanto en los ¨²ltimos a?os, ya que los tipos del marco y el yen tambi¨¦n han ca¨ªdo, aunque en menor medida.

Adem¨¢s esta sustituibilidad perfec,ta entre unos y otros t¨ªtulos no puede darse en la realidad por la sencilla raz¨®n de que ni las autoridades monetarias alemanas ni especialmente las japonesas han abierto sus rriercados de capitales con total libertad a los inversores y deudores extranjeros, tal como ocurre en Estados Unidos, aparte de que dichos mercados son mucho menores. Por ¨²ltimo, los tipos de cambio no s¨®lo vienen determinados por los tipos de inter¨¦s, sino por los diferenciales de inflaci¨®n, que s¨ª se han estrechado mucho en estos ¨²ltimos a?os al caer la tasa de inflaci¨®n americana.

De hecho, la ca¨ªda de los tipos de inter¨¦s ha reflejado en mayor medida una menor tasa de inflaci¨®n esperada que una menor rentabilidad real.

En resumen, es posible que lo que est¨¦ sencillamente ocurriendo, independientemente de los movimientos especulativos de estos d¨ªas, sea que los acontecimientos que mantuvieron el d¨®lar subvalorado en los a?os setenta, que hac¨ªan que su oferta fuese superior a su demanda, est¨¦n ahora actuando en sentido contrario.

En los a?os setenta y principios de los a?os ochenta los pa¨ªses de la Organizaci¨®n de Pa¨ªses Exportadores de Petr¨®leo depositaban sus super¨¢vit de balanza corriente en bancos que a su vez recolocaban en otros baricos y finalmente se prestaban a los pa¨ªses en desarrollo que ten¨ªan (d¨¦ficit por cuenta corriente.

Este enorme crecimiento de dep¨®sitos bancarios, a trav¨¦s del multiplicador del dinero, expandi¨® la oferta monetaria de d¨®lares y produjo una depreciaci¨®n de dicha moneda.

Hoy puede ocurrir lo contrario: la demanda de d¨®lares est¨¢ aumentando, ya que los pa¨ªses endeudados deben de repagar sus pr¨¦stamos y hacer frente a sus intereses y al mismo tiempo la oferta disminuye porque los pa¨ªses de la Organizaci¨®n de Pa¨ªses Exportadores de Petr¨®leo no est¨¢n generando nuevos dep¨®sitos al ver reducidos sus super¨¢vit corrientes, los bancos no est¨¢n dando nuevos cr¨¦ditos ante la insolvencia de muchos deudores ylos pa¨ªses endeudados est¨¢n cancelando o renegociando muchos de los cr¨¦ditos contra¨ªdos en los a?os anteriores.

Niveles normales

Me pregunto, pues, si el d¨®lar, tras unos a?os setenta de debilidad, derivada tambi¨¦n de una pobre tasa de actividad de la econom¨ªa americana y una pol¨ªtica econ¨®mica muy err¨¢tica, est¨¢ volviendo a recuperar su nivel normal de los a?os cincuenta y sesenta, en los que lleg¨® a cotizarse a m¨¢s de cuatro marcos y francos suizos.

Es decir, si la fortaleza actual del d¨®lar no es m¨¢s que la consecuencia normal del peso relativo de una econom¨ªa como la arriericana, cuyo producto nacional bruto iguala al de toda la Comunidad Econ¨®mica Europea m¨¢s Jap¨®n y que ha salido de esta crisis con m¨¢s fuerza y dinamismo que la mayor¨ªa de los pa¨ªses de la Organicaci¨®n de Cooperaci¨®n y Desarrollo Econ¨®mico.