Crisis de liderazgo en la econom¨ªa mundial

Cuando el actual presidente de Estados Unidos, hace poco m¨¢s de seis a?os, iniciaba su primer mandato, anunciaba p¨²blicamente que la econom¨ªa de su pa¨ªs se enfrentaba a la m¨¢s amplia crisis desde la gran depresi¨®n. El tratamiento vigorizador necesario ser¨ªa dr¨¢stico. Una terapia fundamentada esencialmente en la reducci¨®n de las cargas fiscales y en los correspondientes gastos p¨²blicos (a excepci¨®n de los programas militares), en la desregulaci¨®n progresiva de la econom¨ªa y en el control del crecimiento de la oferta monetaria.Los efectos esperados deber¨ªan traducirse en incrementos sucesivos del ahorro, de la inversi¨®n, de la productividad y, en definitiva, en la recaudaci¨®n impositiva. Al necesario equilibrio del presupuesto contribuir¨ªa el descenso del protagonismo p¨²blico en la econom¨ªa, a trav¨¦s del proceso liberalizador de ¨¦sta y de la reducci¨®n de los programas de gasto p¨²blico. Un control estricto sobre la oferta monetaria garantizar¨ªa, por ¨²ltimo, el necesario descenso de la tasa de inflaci¨®n. Tal era, en l¨ªneas muy generales, el armaz¨®n preceptivo de lo que se dio en llamar reaganomics.

CINCO A?OS CRECIENDO

Los resultados efectivos no han sido exactamente los previstos (en lo fundamental, la tasa de ahorro ha descendido y los d¨¦ficit fiscal y comercial han aumentado sustancialmente), pero la econom¨ªa estadounidense ha conseguido cumplir cinco a?os ininterrumpidos de crecimiento que, si exceptuamos el per¨ªodo expansivo de los sesenta, es el m¨¢s largo desde la II Guerra Mundial; ello en un contexto de moderaci¨®n de la inflaci¨®n, importante descenso del desempleo y comportamiento alcista, igualmente con pocos precedentes, de su principal mercado burs¨¢til.A pocos meses del retiro definitivo del presidente Reagan, lejos de celebrarse tales r¨¦cords de longevidad, se proyectan sobre esa econom¨ªa escenarios cargados de incertidumbre, en no pocos casos asociados a una seria recesi¨®n, para algunos amplificada por la fragilidad financiera actual hasta configurar una depresi¨®n, de alcance similar a la desencadenada en este pa¨ªs hace ahora 58 a?os.

El denominador com¨²n de esos escenarios no es otro que el potencial desestabilizador de los desequilibrios comercial y presupuestario que hoy afronta esa econom¨ªa, determinantes del status de principal deudor mundial alcanzado por este pa¨ªs y del consiguiente escepticismo con que se contempla el mantenimiento de su liderazgo sobre la econom¨ªa mundial y el papel dominante de su moneda en las relaciones financieras internacionales.

Las convulsiones que en esta semana ha registrado la Bolsa de Nueva York y su fluida transmisi¨®n al resto de los mercados de capitales son exponentes de esa falta de confianza en la Administraci¨®n de ese pa¨ªs para controlar esos desequilibrios y de la vulnerabilidad que la econom¨ªa mundial ofrece ante los mismos. Recordemos que el fin de semana previo a este lunes negro, el secretario del Tesoro, James Baker, hab¨ªa respondido amenazadoramente a las pretensiones de elevaci¨®n de los tipos de inter¨¦s por Alemania Occidental, admitiendo que "EE UU estar¨ªa preparado para contemplar descensos adicionales del d¨®lar". La reacci¨®n de Wall Street, sin embargo, anticip¨® lo contrario.

El mantenimiento de un crecimiento econ¨®mico sostenido en EE UU en estos cinco ¨²ltimos a?os ha sido paralelo a un progresivo deterioro del saldo por cuenta comercial de la balanza de pagos, derivado tanto de una amplia fase de sobrevaloraci¨®n del d¨®lar hasta febrero de 1985 como de la mayor intensidad de la demanda interna estadounidense frente a la de los mercados de sus exportaciones.

La pol¨ªtica fiscal practicada, lejos de contribuir a la generaci¨®n de ahorro, ha estimulado que ese pa¨ªs viva literalmente por encima de sus posibilidades, recurriendo crecientemente al ahorro extranjero dispuesto a compensar el exceso de consumo de los americanos siempre que los tipos de inter¨¦s sobre los activos financieros en d¨®lares compensaran suficientemente los correspondientes a inversiones alternativas. El propio Tesoro estadounidense se constituir¨ªa en el principal prestatario de su pa¨ªs, estimulando en una primera fase, con la elevada relaci¨®n rentabilidad-riesgo de sus emisiones de bonos, la demanda de d¨®lares y, en definitiva, su apreciaci¨®n frente a las monedas de los principales inversores y socios comerciales.

La ya deteriorada competitividad de las exportaciones estadounidenses acusar¨ªa el impacto de esas presiones alcistas sobre el tipo de cambio del d¨®lar, reflej¨¢ndose elocuentemente mes tras mes en la fat¨ªdica cifra del d¨¦ficit comercial. El debilitamiento de ese superd¨®lar, del que hablaba el presidente Reagan como s¨ªmbolo de confianza en la fortaleza de la econom¨ªa de su pa¨ªs, se presenta en septiembre de 1985 como ¨²nica alternativa a las presiones proteccionistas, que inician su emergencia en el Congreso norteamericano ante un desequilibrio comercial que asciende al t¨¦rmino del a?o a 148.000 millones de d¨®lares.

CONFIANZA HIBERNADA

La Administraci¨®n norteamericana hiberna su confianza en la libre flotaci¨®n de los tipos de cambio y propicia la firma del Acuerdo Plaza, el 22 de septiembre de ese a?o, mediante el cual el grupo de los cinco (EE UU, Jap¨®n, Alemania Occidental, Reino Unido y Francia) adquiere el compromiso de posibilitar la depreciaci¨®n del d¨®lar, fundamentalmente mediante la coordinaci¨®n de intervenciones de sus bancos centrales en los mercados de cambios. En febrero de 1987, con el tel¨®n de fondo de un nuevo r¨¦cord en el d¨¦ficit comercial en EE UU,166.000 millones de d¨®lares, un d¨®lar un 40% por debajo de su m¨¢ximo valor de 1985, y fuertes tensiones especulativas en los mercados de cambios, los ministros de Finanzas del grupo de los siete (el grupo de los cinco m¨¢s Italia y Canad¨¢) tratan de reforzar la l¨ªnea de cooperaci¨®n iniciada suscribiendo el denominado Acuerdo del Louvre, en el que se proclama la necesidad de "cooperar estrechamente para mantener la estabilidad de los tipos de cambio alrededor de los niveles acuales"; los precios de entonces para el d¨®lar -153 yenes y 1,82 marcos alemanes- no iban a garantizar, sin embargo, la inflexi¨®n en la tendencia creciente del d¨¦ficit comercial estadounidense.La insuficiente sensibilidad del d¨¦ficit comercial al descenso en el precio del d¨®lar podr¨ªa estar justificada, en el mejor de los casos, por meros retrasos con que tales variaciones en el tipo de cambio se traducen en alteraciones en los precios en moneda local y por los que adcionalmente se producen antes de que esas variaciones en precios afecten a los vol¨²menes de comercio; el ajuste tardar¨ªa tanto m¨¢s en producirse cuanto m¨¢s vol¨¢til ha sido el tipo de cambio y m¨¢s amplio y arraigado el d¨¦ficit comercial.

Alternativamente, la prolongaci¨®n de esos lags puede poner de manifiesto que la depreciaci¨®n del d¨®lar ha sido insuficiente; bien porque la dependencia estructural de la econom¨ªa estadounidense de las importaciones de muchos productos -es superior a la estimada, bien (o adem¨¢s) porque los exportadores extranjeros responden a esa depreciaci¨®n del d¨®lar con sacrificios en sus niveles de ingresos con el fin de mantener las cuotas de mercado.

La relativa estabilidad combiaria conseguida desde el pasado febrero y el aparente convencimiento oficial de que los tipos de cambio son hoy ampliamente consistentes con las realidades econ¨®micas no constituye, como estamos comprobando en estos d¨ªas, garant¨ªa suficiente de que el d¨®lar ha finalizado su etapa de descenso, y con ella su potencial desestabilizador dentro y fuera de EE UU. La virtualidad de las intervenciones concertadas de los bancos centrales en los mercados de cambios queda limitada en sus pretensiones compensadoras de la depreciaci¨®n del d¨®lar por la amplitud actual de los mercados de cambios y, en no menor medida, por el est¨ªmulo inflacionista que tales compras de d¨®lares pueden generar sobre el pa¨ªs que las realiza.

Esas adquisiciones de d¨®lares por los bancos centrales, ¨²nica evidencia de ese esp¨ªritu de concertaci¨®n, han sido estimadas en 90.000 millones de d¨®lares en los nueve primeros meses de este a?o; su reciclaje, a trav¨¦s de inversiones en activos financieros denominados en d¨®lares, ha hecho que la financiaci¨®n de los d¨¦ficit por cuenta corriente de EE UU mantenga una dependencia excesiva de flujos oficiales, tanto mayor cuanto que el capital privado, desincentivado por el descenso a partir de mediado el pasado a?o en los tipos de inter¨¦s a largo plazo, ha reducido gradualmente su adquisici5n en bonos del Tesoro.

La concreci¨®n quiz¨¢ m¨¢s elocuente de esos desequilibrios y en cierta medida de la vulnerabilidad de la econom¨ªa estadounidense radica en la magnitud alcanzada por su deuda externa, tanto m¨¢s preocupante cuanto m¨¢s alejada ha estado su concreci¨®n de inversiones productivas. Al final del pasado a?o, EE UU manten¨ªa una deuda neta de 264.000 millones de d¨®lares con el resto del mundo, con un ritmo de crecimiento estimado en 100.000 millones de d¨®lares anuales hasta 1990, a?o en el que sus pasivos exteriores netos supondr¨¢n un 15% del PNB. Paralelamente, sus activo s exteriores seguir¨¢ descendiendo hasta ese a?o a un ritmo anual comprendido entre el 2% y el 3%.

EL SERVICIO DE LA DEUDA

El servicio de esa deuda externa constituir¨¢, por tanto, un importante elemento reductor del saldo neto positivo que hasta ahora presentaban sus ingresos por inversiones en el exterior, al tiempo que un significativo componente de los registros p¨²blicos. Las reducciones programadas en el d¨¦ficit fiscal no van a encontrar en el clima preelectoral, que ya domina gran parte de las decisiones de ese pa¨ªs, el est¨ªmulo suficiente para que sean efectivas antes de que llegue un nuevo inquilino a la Casa Blanca. En ese contexto no cabe descartar la ca¨ªda en la tentaci¨®n de una mayor laxitud en el cotrol de la inflaci¨®n, tanto para devolver la calma a los mercados de capitales, a trav¨¦s de una mayor expansi¨®n monetaria, como para atenuar el valor real de esa. deuda.Los riesgos que un cuadro tal proyecta sobre la econom¨ªa mundial no son irrelevantes. Un brusco desplome en el tipo de cambio del d¨®lar y su inmediato reflejo en elevaciones en los tipos de inter¨¦s, dada la elevada integraci¨®n de los mercados financieros, acarrear¨ªa efectos hoy f¨¢cilmente previsibles. La recesi¨®n que algunas proyecciones, no s¨®lo las apocal¨ªpticas, han situado entre 1989 y 1990 podr¨ªa haber anticipado sus primeras se?ales en estas ¨²ltimas jornadas.

Los mercados han dado muestras suficientes de escasa confianza en la capacidad de sostenimiento del precio del d¨®lar en sus niveles actuales y en las posibilidades de control de las tensiones inflacionistas consiguientes. La anticipaci¨®n de incrementos en los tipos de inter¨¦s, asociada a depreciaciones adicionales del d¨®lar, empuja a los mercados del bonos y acciones a la baja en movimientos espectaculares que han corregido antes de lo que se esperaba los niveles r¨¦cord alcanzados por Wall Street el pasado agosto.

Que el d¨®lar ha de sufrir nuevos embates depreciadores parece un hecho ampliamente asumido. Su magnitud, sin embargo, no es f¨¢cil de establecer. Los tipos de cambio actuales est¨¢n aproximadamente situados en los niveles de 1981, cuando la balanza de pagos estadounidense se manten¨ªa en equilibrio, pero sin la fortaleza de los competidores actuales, algunos de ellos, como Taiwan y Corea del Sur, sin que sus monedas hayan sufrido serias depreciaciones. Adicionalmente, en 1981 los activos exteriores que manten¨ªa EE UU eran netamente superiores a sus deudas, y tambi¨¦n sus rentas, cuesti¨®n, como hemos visto hoy, sustancialmente distinta.

Asumiendo que el d¨®lar ha de depreciarse entre un 20% y un 30% adicional, en l¨ªnea con las m¨¢s razonables proyecciones, para que se alcance el equilibrio por cuenta corriente de la balanza de pagos norteamericana en 1990, dando por supuestas las reducciones en el d¨¦ficit p¨²blico previstas, el ritmo en que tal descenso tenga lugar constituye un factor de gran trascendencia para la econom¨ªa mundial.

La coordinaci¨®n de las pol¨ªticas econ¨®micas de los grandes, prevista en los acuerdos suscritos hasta la Fecha, pero escasamente vinculantes en la realidad, ha de ser parte central no de una reedici¨®n de tales acuerdos, sino de un nuevo esquema de relaciones financieras internacionales, en el que el sistema de tipos de cambio sea un elemento esencial.

De la experiencia de estos dos ¨²ltimos a?os parece razonable deducir que el compromiso por la estabilidad cambiaria supone hoy ir m¨¢s all¨¢ del drenaje puntual de d¨®lares por los bancos centrales y tratar de vincular el comportamiento de los precios de las monedas a impera-tivos menos circunstanciales que los dictados por las consecuencias de las pol¨ªticas singuilares de la superpotencia econ¨®mica de turno.

La eficaz neutralizaci¨®n del exceso de volatilidad que a corto plazo registran los mercados financieros exige la definici¨®n clara de gu¨ªas en las que las principales variables precio de las decisiones financieras -tipos de cambio y tipos de inter¨¦s- van a desenvolverse. No es la certeza absoluta la que es posible, ni deseable, incorporar a un nuevo esquerra de comportamiento de tipos de cambio, sino la garant¨ªa de que tales precios tender¨¢n a reflejar la -tendencia de las variables econ¨®micas fundamentales, minimizando el env¨ªo de falsas se?ales y, en definitiva, los riesgos de proteccionismo.

EL PAPEL DEL ORO

La credibilidad de la voluntad de estabilidad ha de proyectarse m¨¢s all¨¢ de propuestas como la reciente del secretario del Tesoro estadounidense en las sesiones previas a la Asamblea del Fondo Monetario Internacional y del Banco Mundial. La vinculaci¨®n de los tipos de cambio a las variaciones en los precios de una cesta de bienes o mercanc¨ªas en las que el oro jugar¨ªa un papel esencial no ha generado sino, en el mejor de los casos, cierta confusi¨®n acerca de las pretensiones estadounidenses en estos momentos preelectorales y, en el peor, un temor de los analistas menos radicales a que la Fiebre del retorno al patr¨®n oro haya arraigado de nuevo en el entorno del presidente Reagan.La aceptaci¨®n de l¨ªmites o bandas de fluctuaci¨®n para los tipos de cambio, con la flexibilidad suficiente, aunque reglada, para su alteraci¨®n, ha deparado en el seno del Sistema Monetario Europeo resultados netamente aceptables.

La adopci¨®n de un esquema de disciplina similar con vocaci¨®n de permanencia, presidido por la necesidad de cooperaci¨®n efectiva en la definici¨®n y aplicaci¨®n de las pol¨ªticas econ¨®micas, y la razonable asignaci¨®n de pesos espec¨ªficos a las distintas monedas, constituye la v¨ªa menos traum¨¢tica de deshipotecar el futuro. Las circunstancias actuales son muy distintas a las que posibilitaron el liderazgo de EE UU sobre el Sistema Monetario Internacional y la atribuci¨®n al d¨®lar de su patronazgo; entre otras, la no menos espectacular e inusual que ha dado lugar a que el emisor de la principal moneda de reserva sea tambi¨¦n el pr¨ªncipal deudor neto del mundo y el generador de la mayor inestabilidad en el sistema