Los 'buy outs' y sus peligros

Cuenta la leyenda que Arqu¨ªmides muri¨® en manos de un Soldado invasor romano mientras estaba debatiendo con unos disc¨ªpulos sobre las ventajas y peligros derivados del uso de un ingenio del que ¨¦l hab¨ªa estudiado sus leyes. Me estoy refiriendo, c¨®mo no, a la palanca. Veintid¨®s siglos m¨¢s tarde se ha abierto un nuevo debate -seguramente menos placentero que los mantenidos por el sabio de Siracusa, y esperemos que con un final menos cruento- sobre la bondad de la palanca financiera (el endeudamiento), como instrumento de reestructuraci¨®n industrial en el mundo occidental.En los ¨²ltimos meses este debate se ha visto reactivado de forma espectacular. Por varias razones. Destacar¨ªa, por un lado, algunos fracasos -por cierto, perfectamente (?intencionadamente?) publicitados por determinados medios de comunicaci¨®n- de operaciones recientes y, por otro, el tama?o y la hostilidad inherente en algunas de estas operaciones, as¨ª como alg¨²n que otro esc¨¢ndalo financiero, como el caso Milken.

Este debate, centrado b¨¢sicamente en las operaciones de compra apalancada de empresas que cotizan en bolsa por parte de un grupo inversor ajeno a la misma (LBO), se ha caracterizado, no obstante, por ser profundamente emotivo. Los argumentos esgrimidos por una y otra parte han sido, en demasiadas ocasiones, tan espectaculares como faltos de consistencia y/o contraste.

Algunas preguntas claves

Algunas de las preguntas b¨¢sicas, cuyas respuestas pueden y deben sentar las bases de un debate serio, son, a mi entender, las siguientes: ?los buy outs aumentan la productividad real y, por ende, la rentabilidad de las empresa!?, o, por el contrario, ?son operaciones cosm¨¦ticas de simple cirug¨ªa pl¨¢stica, cuyo ¨²nico resultado es enriquecer a los financieros en detrimento de la econom¨ªa real, l¨¦ase inversi¨®n en capital, crecimiento econ¨®mico, nivel de empleo, recaudaci¨®n impositiva por parte del Estado, etc¨¦tera? Con ser ¨¦stas preguntas claves, no son las ¨²nicas. La teor¨ªa econ¨®mica m¨¢s elemental nos dice que toda reasignaci¨®n de recursos, y un LBO no es nada m¨¢s que esto, produce cambios en el bienestar de los distintos agentes econ¨®micos. Unos salen ganando y otros perdiendo. Por tanto, una cuesti¨®n de econom¨ªa normativa, cuya respuesta es crucial para este debate, es la siguiente: ?la redistribuci¨®n de riqueza provocada por los LBO tiene un efecto positivo o negativo sobre el bienestar social de un pa¨ªs?

Empecemos por la cuesti¨®n de la productividad. Tras una operaci¨®n de LBO, los nuevos propietarios pasan a su vez a ser gestores -o a tener un control muy directo sobre ellos- de la empresa. Esto, en principio, tiende a eliminar los posible! conflictos de intereses, entre propiedad y gesti¨®n, que pudieran existir en la empresa antes del LBO, cuando control y accionariado estaban claramente diferenciados.

Por tanto, los LBO, al ser una soluci¨®n potencial a los agency problems -por otra parte tan profusamente estudiados en ¨¢mbitos puramente acad¨¦micos-, deber¨ªan, en teor¨ªa, aumentar la productividad real de las empresas. Hasta aqu¨ª llega la teor¨ªa. Veamos la evidencia emp¨ªrica. Algunos estudios muy recientes sobre el comportamiento posterior a los buy out de las empresas sugieren que, en promedio, estas empresas han aumentado considerablemente su productividad y no han disminuido significativamente sus inversiones en capital y en I+D.

La mayor¨ªa de estos estudios adolece de problemas metodol¨®gicos, yo dir¨ªa que graves, debidos b¨¢sicamente a la falta de datos que sean estrictamente comparables. Sobre todo cuando, inmediatamente despu¨¦s del. LBO, algunas de las filiales de la empresa son vendidas.

Beneficios y perjuicios

Sobre cuestiones puramente redistributivas, las cosas tampoco son nada sencillas. Las importantes primas, por encima del precio del mercado, que se pagan en las operaciones de LBO indican que los accionistas de estas empresas son claros beneficiarios de este tipo de operaciones. Una cr¨ªtica muy com¨²n es que estas ganancias de capital de los accionistas son a expensas de aquellos que son poseedores de bonos y pagar¨¦s de la empresa. Esta redistribuci¨®n resulta, presumiblemente, del descenso en el valor del mercado de estos bonos y pagar¨¦s. Descenso provocado por el, alto endeudamiento incurrido por la empresa tras la operaci¨®n, que se traduce en un empeoramiento de los ratings de calidad de dichos activos, financieros. Incluso aceptando que este efecto redistributivo exista, la cuesti¨®n relevante es, una vez m¨¢s, si los LBO reducen el valor de mercado de los bonos y pagar¨¦s de la empresa en una proporci¨®n, mayor que el incremento en el valor de las acciones.

La respuesta a esta cuesti¨®n es primordial porque, en caso de ser negativa, la teor¨ªa de la econom¨ªa normativa (o del bienestar) nos dice que los LBO supondr¨ª¨¢n una mejora potencial en la eficiencia del sistema y, en consecuencia, estar¨ªa injustificada, desde esta ¨®ptica, toda acci¨®n tendente a limitarlos.

Por otra parte, algunos observadores apuntan que el incremento en el valor de las acciones de la empresa es costeado, al menos en parte, por todos los contribuyentes. El argumento es el siguiente: dado que estas operaciones permiten a las empresas objetivo reducir sus obligaciones fiscales,las ganancias de capital de los accionistas -derivadas, al menos en parte, de la futura reducci¨®n fiscal a la que se ver¨¢ sometida la empresa despu¨¦s del LBO- est¨¢n indirectamente compensadas por la mayor presi¨®n fiscal real a la que, inevitablemente, se ver¨¢ sometido el resto de los contribuyentes.

El argumento es, a simple vist¨¢, atractivo. Sin embargo, e independientemente de cuestiones de equidad fiscal, incluso en el caso de que los LBO no tuvieran ning¨²n tipo de efecto positivo en la productividad de las empresas, el efecto neto de estas operaciones en los ingresos fiscales del Estado (la magnitud relevante, en definitiva) no tiene por qu¨¦ ser necesariamente negativo.

La raz¨®n es extremadamente simple. Si bien es cierto que el efecto apalancamiento tiene una incidencia negativa sobre la recaudaci¨®n impositiva del Estado, tambi¨¦n lo es que tanto los accionistas como los suscriptores de lapalanca ven incrementados sus impuestos, unos v¨ªa las altas plusval¨ªas generadas por la venta de sus acciones, y los otros v¨ªa los altos rendimientos conseguidos por los nuevos activos financieros en su poder. Si adem¨¢s resulta que los LBO aumentan la productividad, el argumento es grimido por parte de los detractores de estas operaciones pierde gran parte de su fuerza, por cuanto ignora el incremento futuro de la base imponible resultante del aumento de productividad.

Apuntes adicionales

Por supuesto que los altos niveles de endeudamiento de algunas empresas, y los cada vez m¨¢s elevados porcentajes de sus activos que algunos bancos mantienen en operaciones altamente apalancadas, deben ser elementos de preocupaci¨®n para las autoridades monetarias de los pa¨ªses. B¨¢sicamente porque estos elementos podr¨ªan suponer un motivo adicional de inestabilidad del sistema financiero.

Mi percepci¨®n es que, antes de que esta tendencia pueda convertirse en una amenaza real para el sistema, las mismas fuerzas del mercado (la famosa mano invisible de Adam Smith) se encargar¨¢n de penalizar/eliminar aquellas instituciones o grupos (boutiques financieras, bancos merchant, tiburones, empresas, etc¨¦tera) que no hayan respetado las m¨¢s elementales reglas de prudencia financiera.

En cualquier caso, hasta que no exista una evidencia clara y rotunda sobre cu¨¢les son las respuestas a las cuestiones que aqu¨ª se han planteado, parece muy arriesgado reclamar acciones pol¨ªticas tendentes a restringir las actividades de LBO. M¨¢xime si eventualmente se demuestra que los LBO ayudan a aumentar la productividad de las empresas y, por tanto, a ahuyentar el fantasma de una posible recesi¨®n.