Liberalizaci¨®n cambiaria y fortaleza de la peseta

La liberalizaci¨®n en materia de control de cambios en los ¨²ltimos a?os ha sido relativamente importante en nuestro pa¨ªs. Sin embargo, opina el articulista, las autoridades han tenido que enfrentarse a los inconvenientes que suscitaba dicho proceso en la instrumentaci¨®n de las distintas pol¨ªticas econ¨®micas en una coyuntura fuertemente expansiva de la econom¨ªa espa?ola. Los altos tipos de inter¨¦s de la pol¨ªtica monetaria y las posibilidades de obtener sustanciosas rentabilidades propiciaron una importante entrada de capitales extranjeros.

La traducci¨®n en altos tipos de inter¨¦s de la restrictiva pol¨ªtica monetaria que ha debido instrumentarse y las propias expectativas de obtenci¨®n de elevadas rentabilidades de las inversiones reales han propiciado una ingente entrada de capitales exteriores.Tan enorme flujo de fondos procedentes del exterior no s¨®lo ha neutralizado el creciente deterioro comercial y por cuenta corriente que ha venido registrando la balanza de pagos espa?ola sino que ha favorecido una importante acumulaci¨®n de reservas. Ello ha sido el resultado de una pol¨ªtica cambiar¨ªa tendente a controlar una apreciaci¨®n excesiva de la peseta, lo cual ten¨ªa efectos perversos sobre la instrumentaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria, ante la dificultad para esterilizar la liquidez generada por dicha acumulaci¨®n de reservas.

En este contexto las autoridades econ¨®micas espa?olas se han visto obligadas a adoptar medidas "coyunturales", contrarias al esp¨ªritu original de la normativa m¨¢s liberalizadora en la vertiente de control de cambios a la que, en particular, respond¨ªa la Circular 1/1987 del Banco de Espa?a del mes de enero, que dotaba de mayor flexibilidad a la operativa de las entidades delegadas en los mercados de divisas.

Buena prueba de ello es que pocos meses despu¨¦s de su publicaci¨®n, ante la fuerte presi¨®n especulativa en favor de la peseta, como consecuencia del sensible tensionamiento de los tipos de inter¨¦s en el mercado interbancario -¨¦stos llegaron a rebasar niveles del 20% en el mes de abril-, el Banco de Espa?a introdujo los primeros obst¨¢culos significativos a las entradas de divisas de car¨¢cter m¨¢s especulativo: se prohib¨ªa el pago de intereses a las cuentas en pesetas convertibles con saldos superiores a 10 millones de pesetas (previamente estos pasivos hab¨ªan quedado afectados a la aplicaci¨®n del coeficiente de caja) y as¨ªmismo la realizaci¨®n de operaciones de compraventa a plazo o con pacto de recompra de deuda del Estado o de otros valores por parte de no residentes. Obs¨¦rvese que las segundas operaciones eran una clara alternativa a los dep¨®sitos en pesetas convertibles. De hecho hab¨ªa adquirido un enorme auge despu¨¦s de la prohibici¨®n de remuneraci¨®n de aqu¨¦llos.

Ambas medidas, recogidas en las ¨®rdenes del Ministerio de Econom¨ªa y Hacienda del 27 de abril y del 22 de julio de dicho a?o respectivamente, y ahora derogadas por la orden ministerial del pasado 12 de marzo (sobre cuentas extranjeras en pesetas convertibles e inversiones extranjeras en deuda) objeto de este comentario, estaban destinadas a eliminar los dos instrumentos b¨¢sicos que hab¨ªan servido a los no residentes para especular en favor de la peseta. En paralelo, las "recomendaciones" del Banco de Espa?a a las entidades delegadas de reducir progresivamente su posici¨®n corta de contado en divisas (esto supon¨ªa de hecho una vuelta al control de las antiguas definiciones de posici¨®n, frente a la definici¨®n de posici¨®n global que recog¨ªa la Circular 1/1987) ten¨ªan como objetivo limitar la especulaci¨®n en favor de la peseta, en la que asimisrrio participaban los residentes. La institucionalizaci¨®n posterior, a principios de 1988, del l¨ªmite a la posici¨®n corta vencida de las entidades delegadas, a lo que se unio a principios de 1989 la penalizaci¨®n de su incremento (recu¨¦rdese el dep¨®sito del 20% sin remunerar, eliminado el pasado mes de diciembre), y las trabas al endeudamiento exterior de las empresas no financieras, completan los principales obst¨¢culos que con el mismo objetivo han sido impuestos en el pasado reciente a los residentes.

Presi¨®n apreciadora

En los per¨ªodos de presi¨®n apreciadora de la peseta, la limitaci¨®n de la posici¨®n corta vencida de las entidades delegadas ha propiciado la apertura de un diferencial importante entre el tipo de la europeseta y el del mercado interbancario dom¨¦stico. Ello ha sido consecuencia de que al carecer los no residentes, en presencia de las restricciones ahora derogadas, de instrumentos a corto plazo adecuados para denominar sus colocaciones en pesetas (la ¨²nica posibilidad era la compra a vencimiento deuda, en particular, de letras del Tesoro cuando han ofrecido rentabilidades relativamente atractivas), han debido acudir en ¨²ltima instancia al mercado a plazo de la peseta (compr¨¢ndola contra divisa) para materializar sus inversiones a corto plazo en nuestra moneda.

Es ta actuaci¨®n de los no residentes forzaba a las instituciones financieras espa?olas (su contrapatida, en ¨²ltimo t¨¦rmino) a cubrirse de una posici¨®n larga a plazo en divisas indeseada, utilizando para su cobertura una posici¨®n corta vencida, y consumiendo progresivamente, por cons¨ªguiente, los l¨ªmites que tienen asignados.

La actuaci¨®n de las entidades delegadas, que en el contexto descrito asum¨ªan en paralelo por propia iniciativa posiciones cortas vencidas no cubiertas a plazo, supon¨ªa un consumo adicional de dicha posici¨®n.

En la medida en que la posici¨®n consumida se acercaba a los l¨ªmites, las entidades delegadas estaban en disposici¨®n de exigir a los no residentes un descuento a plazo menor de la peseta que los compensase del consumo de la posici¨®n como consecuencia de actuar meramente como contrapartida de ¨¦stos, frente a la alternativa (atractiva en un escenario de amplio diferencial de inter¨¦s favorable a la peseta con una senda apreciadora de nuestra moneda) de asumir el riesgo de cambio derivado de contar con una posici¨®n corta vencida sin cubrir a plazo. Es decir, cuando se han verificado las condiciones a las que hemos aludido, las entidades delegadas se han eripontrado con la posibilidad de arbitrar, al incumplirse la paridad cubierta de tipos de inter¨¦s. Obs¨¦rvese, por otra parte, que la traducci¨®n directa del menor descuento a plazo de nuestra moneda eran l¨®gicamente unos tipos de la europeseta significativamente inferiores a los del mercado dom¨¦stico.

La distorsi¨®n del mercado a plazo de la peseta ha sido, por tanto, uno de los costes que se ha pagado en aras de unas mejores condiciones (restringiendo la libertad de movimientos de capitales) en la instrumentaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria y cambiaria.

Dado que la situaci¨®n a la que nos hemos referido era la vigente en el momento de eliminarse la prohibici¨®n de remuneraci¨®n a las cuentas en pesetas convertibles y a las operaciones repo de deuda de no residentes, el primer efecto ha sido la pr¨¢ctica desaparici¨®n del diferencial entre los tipos de inter¨¦s exteriores y dom¨¦sticos de nuestra moneda. Obs¨¦rvese que en tanto que los no residentes pueden materializar ahora f¨¢cilmente sus inversiones en pesetas sin afectar a las posiciones de las entidades delegadas, dicho diferencial carece de ¨ªustificaci¨®n.

Una segunda implicaci¨®n, m¨¢s importante puesto que altera las condiciones en que se ven¨ªa instrumentando la pol¨ªtica monetaria, se deriva del hecho de que en tanto persistan las expectativas de firmeza de nuestra moneda en los mercados de divisas, la entrada de capitales a m¨¢s corto plazo se ve claramente incentivada, lo que debe traducirse a su vez en un refortalecimiento (ya ha tenido lugar de hecho) de la peseta.

Expansi¨®n de la liquidez

La expansi¨®n de la liquidez -tanto mayor cuanto que el Banco de Espa?a pretenda limitar la apreciaci¨®n de la peseta v¨ªa acumulaci¨®n de reservas- que cabe asociar a esta mayor entrada de capitales a corto plazo -el l¨ªmite a la posici¨®n vencida de las entidades delegadas ya no es un l¨ªmite relevante a la generaci¨®n de pesetas- propicia -es esta tercera y otra importante implicaci¨®n- una relajaci¨®n de los tipos en pesetas, que a corto plazo y en la actual coyuntura s¨®lo podr¨ªa ser revertida probablemente con un elevaci¨®n del marginal de los PRM, dadas las restricciones que la entrada en vigor del nuevo coeficiente de caja impone hasta mayo.

Una cuarta implicaci¨®n es que tanto de forma directa como indirecta se ven favorecidas las condiciones de financiaci¨®n del Tesoro, que, en principio, puede encontrar tanto en los no residentes (ahora con mayor flexibilidad para la adquisici¨®n de deuda p¨²blica), como en las entidades delegadas (con limitaciones al cr¨¦dito a empresas y familias la eventual preferencia de los no residentes por dep¨®sitos en pesetas convertibles debe encauzarse al mercado de deuda p¨²blica) una mayor demanda.

La materializaci¨®n efectiva de estas tres ¨²ltimas implicaciones, y sobre todo la consolidaci¨®n de los efectos que anticipamos, va a depender en todo caso de la vigencia de la actual estabilidad cambiarla en el seno del Sistema Monetario Europeo (SME), enormemente condicionada en el futuro inmediato por el curso del proceso de uni¨®n econ¨®mica y monetaria germana y por las respuestas del Bundesbank, en este escenario al recrudecimiento de las tensiones inflacionistas que cabe atribuir a dicho proceso, y en cualquier caso al enorme dinamismo que viene registrando la econom¨ªa de la Rep¨²blica Federal de Alemania (RFA). La intensificaci¨®n o la correcci¨®n por contra de los actuales desequilibrios, que tanto en la vertiente exterior como en la de los precios define la econom¨ªa espa?ola, tampoco ser¨¢ inocua al grado en que los efectos a los que nos hemos referido pueden verse plasmados.

Las medidas del 12 de marzo favorecen de forma extraordinaria la permeabilidad del mercado espa?ol a los no residentes. Frente a la pr¨¢cticamente completa desaparici¨®n de obst¨¢culos para la colocaci¨®n en pesetas desde divisas para ¨¦stos, deben destacarse las restricciones que siguen estando vigentes para los residentes; en particular, las limitaciones a la posici¨®n vencida de las entidades delegadas, y especialmente la referidas al endeudamiento en divisas de las empresas no financieras.

En un contexto de relativa estabilidad cambiaria, y con diferenciales de tipos de inter¨¦s atractivos favorables a la peseta, nuestra moneda debe verse fortalecida, v en la medida en que esto suceda, pero tanto menos cuanto m¨¢s apreciada est¨¦, debe verificarse una expansi¨®n de la liquidez del sistema y un menor tensionamiento de los tipos de inter¨¦s, que s¨®lo estar¨¢n limitados por la capacidad de neutralizaci¨®n de este impacto por el Banco de Espa?a.

Peligro del marco

El margen de maniobra de ¨¦ste aumenta considerablemente ante una eventual, y probable a corto plazo, elevaci¨®n de los tipos oficiales de referencia alemanes, por lo que no ser¨ªa descartable que en dichas medidas subyaciese un deseo de anticipaci¨®n en un momento por otra parte relativamente propicio. Tampoco debe ser ajeno a las consideraciones estrat¨¦gicas relativas a la oportunidad de las medidas la mejora en las condiciones de financiaci¨®n del Tesoro, aunqu¨¦ en nuestra opini¨®n ello no deber¨ªa ser ¨®bice para que ¨¦ste siguiese una pol¨ªtica de acompa?amiento a la instrumentaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria restrictiva por parte del Banco de Espa?a. No debe olvidarse, por ¨²ltimo, que alg¨²n momento deb¨ªa ser elegido para la eliminaci¨®n de unas restricciones a las que hace ya casi tres a?os se calific¨® de coyunturales.

El mayor peligro podr¨ªa provenir de un debilitamiento del marco en el seno del SME como resultado de los recientes acontecimientos, en cuyo caso cabe la posibilidad de que se genere una din¨¢mica de apreciaci¨®n de la peseta que rememore situaciones acaecidas en algunos per¨ªodos de los ¨²ltimos a?os. No obstante, este peligro es limitado a nuestro parecer, al menos en la actual coyuntura.

es director de An¨¢lisis Internacional. Analistas Financieros Internacionales (Grupo Ahorro Corporaci¨®n).