Keynes y el tipo de cambio

El profesor Torrero ha desempolvado unas p¨¢ginas muy interesantes de Keynes provenientes del memor¨¢ndum que present¨® al Committee on Industry and Trade y de las respuestas que dio a las preguntas efectuadas por diversos miembros de este comit¨¦ (EL PA?S, 25 de noviembre de 1991). El objeto de an¨¢lisis de Keynes en esas p¨¢ginas era la situaci¨®n de la econom¨ªa brit¨¢nica en 1925 y las dificultades ocasionadas por la apreciaci¨®n de la libra al decidir el Gobierno la vuelta al patr¨®n oro a la paridad de la preguerra. Aunque el profesor Torrero manifiesta que no pretende mostrar situaciones paralelas entre la econom¨ªa brit¨¢nica de entonces y la espa?ola de ahora, y es verdad que existen geometr¨ªas no euclidianas, donde las paralelas se tuercen, ser¨ªa dif¨ªcil exhumar un texto m¨¢s gr¨¢vido de razonamientos pertinentes para la situaci¨®n actual de la econom¨ªa espa?ola. De hecho, si cambiamos Banco de Inglaterra por Banco de Espa?a, retorno al patr¨®n oro de la libra por entrada de la peseta en el Sistema Monetario Europeo (SME) y pocas cosas m¨¢s, tenemos un an¨¢lisis plenamente actual, si bien no por ello necesariamente correcto, de algunos problemas importantes de la econom¨ªa espa?ola.El razonamiento del texto, extrayendo los argumentos m¨¢s relevantes para la pol¨ªtica econ¨®mica espa?ola actual, se puede resumir como sigue. El Banco de Inglaterra fij¨® el tipo de cambio de la libra a un nivel que entra?aba una fuerte apreciaci¨®n nominal de dicha divisa. El tipo de cambio real, la variable relevante que determina la competitividad del sector exportador, a¨²n se apreci¨® m¨¢s porque los costes laborales y los precios de otros bienes y servicios protegidos crec¨ªan en el Reino Unido m¨¢s r¨¢pidamente que en los otros pa¨ªses industrializados. Como consecuencia de esta p¨¦rdida de competitividad se deterior¨® la industria exportadora y se origin¨® un elevado d¨¦ficit comercial. A fin de defender el tipo de cambio fijo, el Banco de Inglaterra introdujo restricciones a las salidas de capital y subi¨® los tipos de inter¨¦s para atraer capitales exteriores y financiar as¨ª el d¨¦ficit por cuenta corriente. Esta pol¨ªtica, sin embargo, no era sostenible a largo plazo porque se sustentaba en un crecimiento del endeudamiento exterior que antes o despu¨¦s ser¨ªa inviable. La pol¨ªtica econ¨®mica adecuada ser¨ªa aumentar la competitividad del sector exportador y reducir as¨ª el d¨¦ficit por cuenta corriente. La competitividad aumenta cuando se deprecia el tipo de cambio nominal (siempre y cuando no aumente el diferencial entre el crecimiento de los costes en el pa¨ªs y en el resto del mundo) y/o cuando los costes del sector exportador nacional crecen menos que los costes correspondientes en otros pa¨ªses (si no se aprecia el tipo de cambio). Depende, por tanto, de tres variables: el tipo de cambio nominal, los costes o precios internos y los costes o precios en los pa¨ªses competidores. En consecuencia, Keynes considera que existen tres m¨¦todos para aumentar la competitividad y reducir el d¨¦ficit comercial: 1. Una depreciaci¨®n del tipo de cambio nominal. 2. Una pol¨ªtica monetaria restrictiva que intensifique el desempleo hasta que se consiga situar el crecimiento de los costes laborales y precios internos en los ritmos alcanzados por los pa¨ªses competidores. 3. Una aceleraci¨®n del crecimiento de los costes laborales y los precios en los pa¨ªses competidores. A juicio de Keynes, la primera opci¨®n, la depreciaci¨®n del tipo de cambio nominal, ser¨ªa la ¨²nica v¨ªa razonable de la pol¨ªtica econ¨®mica. La instrumentaci¨®n de una pol¨ªtica monetaria restrictiva hasta conseguir desacelerar suficientemente los costes laborales y otros precios protegidos es inviable, seg¨²n la opini¨®n del ilustre economista brit¨¢nico, porque el desempleo consiguiente llevar¨¢ al Gobierno a interrumpir o contrarrestar los efectos depresivos de dicha pol¨ªtica antes de conseguir bajar el crecimiento salarial al ritmo deseado. La tercera opci¨®n no es una pol¨ªtica sino, como bien dec¨ªa Keynes, "jugar con la esperanza de que algo inesperado suceda"; en el contexto actual de la econom¨ªa espa?ola, esta esperanza ser¨ªa la posibilidad de una fuerte apreciaci¨®n del d¨®lar que permitir¨ªa depreciar la peseta sin modificar su tipo de cambio dentro del SME.

?Cu¨¢les son las diferencias y las similitudes entre la situaci¨®n de la econom¨ªa brit¨¢nica despu¨¦s del retorno al patr¨®n oro y la de la econom¨ªa espa?ola en el r¨¦gimen de tipos de cambios m¨¢s o menos fijos del SME? ?Qu¨¦ lecciones podemos inferir de aquella experiencia brit¨¢nica para la pol¨ªtica econ¨®mica espa?ola actual?

En primer lugar, los actores causales del d¨¦ficit por cuenta corriente en la Inglaterra de aquella ¨¦poca y en la Espa?a de hoy son diferentes, y diferentes han de ser, por tanto, los remedios de pol¨ªtica econ¨®mica. El Reino Unido ten¨ªa un d¨¦ficit exterior preocupante a pesar de que la econom¨ªa estaba deprimida porque, seg¨²n nos dice Keynes, la p¨¦rdida de competitividad indujo una ca¨ªda de las exportaciones. En Espa?a, el d¨¦ficit por cuenta corriente se ha generado a pesar de que las exportaciones han aumentado vigorosamente por encima del aumento de las exportaciones en otros pa¨ªses industrializados (verbigracia, por encima del crecimiento del comercio mundial) debido a que la econom¨ªa espa?ola ha crecido m¨¢s r¨¢pidamente que las otras econom¨ªas industrializadas con las que comerciamos y la expansi¨®n de las importaciones ha superado el crecimiento de las exportaciones. En estas circunstancias, una pol¨ªtica monetaria expansiva o, lo que ser¨ªa la misma cosa, una depreciaci¨®n del tipo de cambio ser¨ªa un sinsentido ya que el d¨¦ficit exterior no ha sido primordialmente ocasionado por una deficiencia de competitividad de la econom¨ªa.

Causa com¨²n

Es cierto que sin la apreciaci¨®n de la peseta en t¨¦rminos reales registrada desde 1987 las exportaciones hubieran crecido m¨¢s y las importaciones menos de lo que lo han hecho en nuestro pa¨ªs. Sin embargo, aun cuando la peseta no se hubiera apreciado en t¨¦rminos reales, se habr¨ªa alcanzado un d¨¦ficit por cuenta corriente similar al actual, siempre y cuando se hubiera mantenido la diferencia entre el ritmo de crecimiento de la econom¨ªa espa?ola y el de las econom¨ªas con las que competimos en los mercados internacionales. La apreciaci¨®n de la peseta, el fuerte crecimiento de la econom¨ªa espa?ola en el periodo 1986-1990 y el d¨¦ficit por cuenta corriente, adem¨¢s, tienen una causa com¨²n en la elevada rentabilidad esperada del capital en el periodo, lo que indujo un crecimiento espectacular de la tasa de inversi¨®n y de las entradas de capital extranjero. Se configur¨® as¨ª una situaci¨®n en la que el Banco de Espa?a hubo de introducir controles a las entradas y liberalizar las salidas de capital extranjero porque los tipos de inter¨¦s que requer¨ªa la consecuci¨®n del equilibrio interno eran superiores a los que requer¨ªa el equilibrio de la balanza de pagos, justo lo contrario de lo que hizo el Banco de Inglaterra en aquel periodo de entreguerras. De hecho, si utilizamos los t¨¦rminos de referencia del informe de Keynes, habr¨ªa que concluir diciendo que la pol¨ªtica monetaria espa?ola en esos a?os ha sido expansiva porque se ha reducido el desempleo de la econom¨ªa y, adem¨¢s, se ha reducido probablemente m¨¢s en los sectores exportadores porque las exportaciones han crecido por encima del producto nacional.

Pero supongamos que en los pr¨®ximos meses el crecimiento de la econom¨ªa espa?ola se sit¨²a por debajo del crecimiento de las otras econom¨ªas industrializadas y aumenta el paro significativamente, nuestros costes laborales contin¨²an aumentando por encima de los de estos pa¨ªses y el crecimiento de las exportaciones cae significativamente por debajo del crecimiento del comercio internacional, de forma que, a pesar de la desaceleraci¨®n econ¨®mica, persiste el d¨¦ficit por cuenta corriente y nuestra situaci¨®n entonces se asemeja m¨¢s a la del memor¨¢ndum de Keynes. ?Ser¨ªa m¨¢s razonable en estas circunstancias la depreciaci¨®n del tipo de cambio nominal que recomendaba Keynes o la instrumentaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria restrictiva que requiera el mantenimiento del tipo de cambio?

Es interesante examinar detenidamente los argumentos esgrimidos por Keynes para desaconsejar una pol¨ªtica monetaria restrictiva y recomendar una devaluaci¨®n, porque en ellos se desliza un supuesto fundamental, de cuya validez depende la viabilidad de una u otra pol¨ªtica econ¨®mica. Para Keynes, como para cualquier otro economista, el m¨¦todo de ajuste ¨®ptimo ante un d¨¦ficit exterior ocasionado por una deficiencia de competitividad consistir¨ªa en una reducci¨®n del crecimiento de los salarios nominales que hiciera descender el ritmo de aumento de los precios de los bienes y servicios protegidos hasta el ritmo registrado en los principales pa¨ªses con que comerciamos internacionalmente; si adem¨¢s existe un problema de paro, se habr¨ªan de reducir tambi¨¦n los salarios reales. Si por cualesquiera causas, la tasa de crecimiento de los salarios nominales es r¨ªgida a la baja, la instrumentaci¨®n de una pol¨ªtica monetaria restrictiva y la apreciaci¨®n consiguiente del tipo de cambio inducir¨¢n una p¨¦rdida de competitividad y un aumento de los salarios reales, ya que la apreciaci¨®n reducir¨¢ el precio de los bienes comerciales que entran en el coste de la vida, con el consiguiente aumento del paro. Si, adem¨¢s, los salarios reales son inel¨¢sticos al exceso de oferta en el mercado de trabajo, su reducci¨®n exigir¨ªa niveles de paro intolerables, que obligar¨ªan al Gobierno a relajar la pol¨ªtica monetaria antes de conseguir el objetivo de precios deseado. ?stas son las razones por las que, seg¨²n Keynes, la pol¨ªtica monetaria restrictiva no es un m¨¦todo adecuado para aumentar la competitividad y corregir el d¨¦ficit exterior. Ahora bien, cabe preguntar, ?por qu¨¦ Keynes considera que la depreciaci¨®n del tipo de cambio puede triunfar donde fracasa la pol¨ªtica monetaria? La respuesta es que Keynes supone impl¨ªcitamente que "los asalariados tienen la ilusi¨®n monetaria ante la depreciaci¨®n del tipo de cambio que no tienen ante el endurecimiento monetario". Esto es, Keynes postula la depreciaci¨®n como un m¨¦todo eficaz para cortar simult¨¢neamente todos los salarios reales porque entiende que los trabajadores aceptar¨¢n la aceleraci¨®n de los precios de consumo originados por la devaluaci¨®n sin exigir un aumento en igual proporci¨®n de sus salarios. Y, sin embargo, Keynes desecha la pol¨ªtica monetaria restrictiva porque entiende que no conseguir¨¢ desacelerar el crecimiento de los salarios nominales ya que los trabajadores no aceptar¨ªan la ca¨ªda de los salarios reales que se producir¨ªa transitoriamente hasta que la moderaci¨®n salarial se traduzca en desaceleraci¨®n de los precios de consumo.

Ilusi¨®n monetaria

En suma, si pensamos que una depreciaci¨®n del tipo de cambio nominal de la peseta no acelerar¨ªa los salarios y otros costes del sector exportador de forma que se conseguir¨ªa una depreciaci¨®n de tipo de cambio real, Keynes ten¨ªa raz¨®n. Keynes ve¨ªa, pues, la depreciaci¨®n del tipo de cambio como un m¨¦todo para conseguir la reducci¨®n de salarios reales necesaria para reducir el desempleo y el desequilibrio exterior. Si, por el contrario, no existe la ilusi¨®n monetaria keynesiana, se ha de seguir una pol¨ªtica monetaria sensata. Esta pol¨ªtica tendr¨ªa ciertamente los costes se?alados por Keynes debido a las insensateces del sistema de determinaci¨®n salarial en el sector privado y en la empresa p¨²blica, as¨ª como de la pol¨ªtica de ingresos y gastos p¨²blicos que son, todos ellos, determinantes de la rigidez a la baja del crecimiento de los salarios nominales y de la inelasticidad de los salarios reales al aumento del paro. Y es cierto tambi¨¦n que el Gobierno reaccionar¨ªa ante estos costes deshaciendo con la polit¨ªca fiscal lo que hace con la pol¨ªtica monetaria, como de hecho ha venido ocurriendo desde 1987. Sin embargo, con ello s¨®lo consigue demorar e intensificar el ajuste necesario que antes o despu¨¦s se habr¨¢ de efectuar. Una econom¨ªa capitalista abierta al resto del mundo y con libertad de movimientos de capital que se enfrenta a un problema de paro y desequilibrio exterior ocasionado por una apreciaci¨®n excesiva del tipo de cambio real ha de sufrir una ca¨ªda de los salarios reales, sea cual sea el r¨¦gimen cambiario.

Jos¨¦ Luis Feito es socio de Asesores Burs¨¢tiles.