Una costosa equivocaci¨®n

Los mismos economistas y analistas que predijeron un¨¢nimemente a principios de a?o que el d¨®lar y la deuda subir¨ªan este a?o tienen ahora opiniones encontradas para explicar por qu¨¦ ha pasado exactamente lo contrario. Desde febrero, los precios de la deuda a ambos lados del Atl¨¢ntico, pero especialmente en Europa, han ca¨ªdo un 20% y sus rentabilidades, en consecuencia, han subido m¨¢s de tres puntos. En Espa?a, la rentabilidad del bono a 10 a?os ha pasado del 7,73% al 11,20%. En ese mismo periodo el d¨®lar ha ca¨ªdo un 20% con, el yen y un 15% con el marco y la peseta. Esta semana toc¨® un nuevo m¨ªnimo hist¨®rico con la divisa japonesa (96,35 yenes), el de los dos ¨²ltimos a?os con la alemana (1,4780 marcos) y del a?o con la espa?ola (123 pesetas). Esta descalabro ha provocado importantes p¨¦rdidas a los peque?os ahorradores que participan en los fondos de inversi¨®n -2,9 millones en Espa?a- y las entidades financieras -la banca espa?ola contabiliz¨® p¨¦rdidas de 45.000 millones de pesetas en el primer semestre-."Las malas costumbres de Am¨¦rica", como llama el semanario The Economist a la falta de ahorro dom¨¦stico y los persistentes d¨¦ficit p¨²blico y en la balanza por cuenta corriente en Estados Unidos, son las causas de fondo de la debilidad del d¨®lar. La econom¨ªa estadounidense depende en exceso del capital for¨¢neo para financiar sus desequilibrios. Y 1994 se ha destacado precisamente por lo que los expertos del Fondo Monetario Internacional han calificado la huelga de inversores; especialmente en el caso de los japoneses.

Este flujo inversor no se recuperar¨¢ hasta que el mercado perciba que la ca¨ªda del d¨®lar ha tocado suelo. Pero declaraciones como las del secretario del Tesoro, Lloyd Bentsen, la semana pasada, en las que dejaba claro que EE UU no intervendr¨ªa en apoyo de su divisa, confirman el escaso compromiso de la Administraci¨®n Clinton con una moneda fuerte. "Est¨¢ claro que no hay un firme apoyo de las autoridades estadounidenses al d¨®lar porque est¨¢n contentos de tenerlo bajo", opina Carmen Alcaide, economista jefe del servicio de estudios del BBV. Una divisa d¨¦bil impulsa las exportaciones y evita que el crecimiento se acompa?e de una fuerte expansi¨®n de las importaciones, como sucedi¨® en EE UU a mediados de los ochenta. Para reanimar la demanda nipona de d¨®lares es necesario que la econom¨ªa japonesa crezca, aunque la fortaleza del yen frente a la divisa estadounidense puede retrasar la recuperaci¨®n japonesa por el efecto negativo que tiene en la importante industria exportadora nipona.

Par¨¢lisis inversora

Pero el factor que mas parece influir en la par¨¢lisis inversora es la falta de claridad de la pol¨ªtica monetaria de la Reserva Federal, banco central estadounidense. El mercado cree que la Fed, que desde febrero ha subido los tipos en cinco ocasiones -del 3% al 4,75%-, ha actuado tarde en la prevenci¨®n de la inflaci¨®n. "El mercado se fija en periodos anteriores, cuando con tasas similares de crecimiento en EE UU la inflaci¨®n repunt¨®", se?ala Henrick Lumholdt, de FG Inversiones. "Pero yo creo que la econom¨ªa americana es ahora m¨¢s capaz de acomodar el crecimiento con la inflaci¨®n". Jos¨¦ Luis Feito, socio director de AB Asesores, tambi¨¦n cree que aunque los tipos de inter¨¦s en EE UU est¨¢n en niveles hist¨®ricamente bajos en relaci¨®n con la tasa de crecimiento, la econom¨ªa norteamericana ha sufrido unas reformas estructurales importantes de liberalizaci¨®n que le permiten absorber mejor la expansi¨®n actual.Las expectativas inflacionistas han disparado la rentabilidad de los bonos estadounidenses a 30 a?os por encima del 8%, el nivel m¨¢s alto de los ¨²ltimos dos a?os y medio. Los inversores venden porque la inflaci¨®n, en este caso futura, deprecia sus inversiones en renta fija.

?C¨®mo afectan al mercado europeo los males los males de EE UU? Manuel Conthe, director general del Tesoro espa?ol, menciona dos razones. La interacci¨®n de los mercados viene de mano de la gesti¨®n de unas carteras internacionalizadas, lo que hace inevitable el efecto contagio, sobre todo en tiempos de incertidumbre en lo que a perspectivas econ¨®micas se refiere. Nadie, a principios de a?o esperaba que las econom¨ªas europeas fueran a crecer tanto.

La segunda raz¨®n, que Feito coincide tambi¨¦n en se?alar, es la utilizada por las autoridades alemanas para explicar la fuerte ca¨ªda del precio de los bonos alemanes pese a que la inflaci¨®n baja y el marco est¨¢ fuerte. En la medida en que muchos inversores apuestan por una recuperaci¨®n del d¨®lar a medio plazo -"en uno o dos a?os puede cotizar a 1,70 marcos", dice Conthe-, les conviene vender sus posiciones en deuda europea y comprar bonos estadounidenses mientras que sus rentabilidades se mantengan en niveles similares. "El beneficio de invertir un marco en EE UU a largo plazo aumenta", se?ala el director general del Tesoro. Si bien este flujo no es suficiente para sostener el mercado de deuda en EE UU. "Por cada inversor que vende sus bonos europeos y va al mercado americano hay varios inversores estadounidenses que venden su deuda dom¨¦stica". Esta es la raz¨®n que explica en parte que el descalabro de la deuda en Europa haya sido mayor a¨²n que el de EE UU y que, en consecuencia, los tipos de inter¨¦s a largo plazo europeos hayan subido m¨¢s pese a que el momento en el ciclo econ¨®mico -la econom¨ªa estadounidense est¨¢ al borde del recalentamiento mientras la europea comienza a salir de la crisis- aconsejar¨ªa lo contrario.

Diferencial de tipos

?C¨²ando cesar¨¢ este efecto perverso? Lumbholdt cree que una en¨¦rgica subida de los tipos de inter¨¦s por parte de la Fed (entre medio y un punto) en su reuni¨®n del pr¨®ximo 15 de noviembre calmar¨ªa los temores inflacionistas en EE UU y ayudar¨ªa al mercado europeo a descolgarse del estadounidense. Manuel Conthe cree tambi¨¦n que esta medida ser¨ªa buena para Europa y que contribuir¨ªa a cerrar el fuerte diferencial entre los tipos de inter¨¦s a corto (sobre los que act¨²an las autoridades monetarias) y a largo plazo (que reflejan las expectativas inflacionistas).Por contra, Jos¨¦ Luis Feito cree que ya es demasiado tarde para que la Fed recupere la credibilidad del mercado en su lucha contra la inflaci¨®n. "Haga lo que haga, se piensa que en 1995 va a haber un importante aumento de la inflaci¨®n". Algunos analistas la cifran ya por encima del 5%. Y es que el pesimismo, pese a las buenas noticias, parece haberse instalado de forma definitiva entre los inversores. "Hay una disposici¨®n, especial a procesar s¨®lo las malas noticias y pr¨¢cticamente ignorar las malas", se?ala Sonsoles Gallego de Analistas Financieros Internacionales. Gallego cree que la recuperaci¨®n de los mercados el pasado viernes, que reaccionaron positivamente al buen dato de inflaci¨®n que acompa?¨® al fuerte crecimiento del 3,4% en el tercer trimestre, es temporal. "Hay expectativas de inflaci¨®n, que luego son desmentidas por los datos y, sin embargo, al poco tiempo el mercado cae. De hecho, pese a que ya algunos reconocen que los precios de la deuda est¨¢n baratos y la rentabilidad atractiva, se resisten a invertir.