Capitalismo institucional

El debate sobre la futura naturaleza de la empresa capitalista a¨²n no ha alcanzado en Espa?a la misma intensidad que en otros pa¨ªses, si bien se encuentra en la base de las actuales relabiones y conflictos entre los propietarios y gestores de nuestras empresas. La cuesti¨®n no es hoy a qui¨¦n pertenecen realmente las empresas, sino cu¨¢l debe ser el objetivo principal que gu¨ªe las actuaciones de sus directivos. Mientras que el entoque cl¨¢sico asigna al gestor la tarea b¨¢sica de maximizar el valor de la empresa para sus accionistas (shareholders), un nuevo y m¨¢s corporativo concepto de la organizaci¨®n empresarial otorga a quienes las encabezan la funci¨®n prioritaria de equilibrar y garantizar los intereses de todos los participantes en el proceso de producci¨®n de valor, ya sean suministradores de capital y/o deuda, trabajo o de otros bienes y servicios (stakeholders).Los pa¨ªses anglosajones han apostado tradicionalmente por el primer modelo, -caracterizado por una fuerte diluci¨®n e institucionalizaci¨®n (fondos de pensiones, etc¨¦tera) de la propiedad, una elevada separaci¨®n entre propiedad y control y un funcionamiento muy eficiente del mercado del control empresarial. (empresarios que desplazan a otros o adquieren sus empresas cuando no crean suficiente valor para sus accionistas). El segundo modelo se ha impuesto en Europa continental, particularmente en Francia y Alemania, y se distingue por la existencia de participaciones significativas cruzadas entre empresas (los "n¨²cleos duros" del sistema franc¨¦s) y/o de la banca en las empresas, y por la consiguiente mayor estabilidad de que gozan los gestores para llevar a cabo sus planes a largo plazo. ?En qu¨¦ modelo encaja mejor eI sistema empresarial espa?ol?

Tres reflexiones soportadas en datos nos ayudar¨¢n a dilucidad esta cuesti¨®n. En primer lugar, no existe en nuestro pa¨ªs una aut¨¦ntica cultura accionarial; no hay tradici¨®n de inversi¨®n privada en capital de riesgo. Pueba de ello es que el capital s¨®lo absorbe un 9,5% de nuestros activos financieros totales o que s¨®lo un 4,7% del patrimonio de las instituciones de inversi¨®n colectiva -que a priori son inversores profesionales m¨¢s sofisticados y, por tanto, con mayor propensi¨®n al riesgo- est¨¢ invertido en acciones.

En segundo t¨¦rmino, nuestras empresas no destacan por su creaci¨®n de valor. Un reciente estudio sobre la generaci¨®n de valor (en t¨¦rminos de ganancia de capital y retribuci¨®n en efectivo al accionista) de las setenta pri , ncipales empresas cotizadas en Roba (con una capitalizaci¨®n burs¨¢til pr¨®xima a los 17 billones de pesetas) demuestra que, en lo que va de decenio, s¨®lo 20 de ellas han sido capaces de aportar a sus propietarios m¨¢s valor que la inversi¨®n alternativa en deuda p¨²blica. Y lo verdaderamente relevante al efecto que nos ocupa, es que la mayor parte de las que lo lograron son empresas que se han beneficiado especialmente de la fuerte ca¨ªda de los tipos de inter¨¦s en el periodo analizado (autopistas, el¨¦ctricas, bancos), han experimentado cambios positivos en su regulaci¨®n sectorial (el¨¦ctricas) o han heredado posiciones de dominio del mercado (grandes empresas p¨²blicas). En general, la industria privada no ha podido ofrecer a sus accionistas una alternativa de inversi¨®n competitiva frente a la deuda p¨²blica lo que se, explica no s¨®lo por las importantes restricciones externar a que se ha enfrentado, sino tambi¨¦n por una insuficiente orientaci¨®n de sus gestores a la creaci¨®n de valor.

Por ¨²ltimo, el papel tutelar que la banca y, sobre todo, el Estado han ejercido sobre la industria, ha limitado, en no pocos casos, la apertura de las empresas a las necesidades de cambio y reestructuraci¨®n exigidas por el mercado. El reflejo de esta tutela revela la enorme influencia que el Estado ejerce en el sistema empresarial como accionista de control o de referencia, directo o indirecto, de casi el 50% de la capitalizaci¨®n de las empresas de la muestra. Esta inusual estructura de propiedad y control es propia de un capitalismo tutelado, de una econom¨ªa empresarial poco sensibilizada por el inter¨¦s b¨¢sico del accionista: la creaci¨®n de valor.

Sin embargo, y ¨¦sta es la tesis de este art¨ªculo, nos encontramos en el umbral de un importante cambio de rumbo, un cambio a¨²n t¨ªmido -que, sin embargo, afecta ya intensamente a otras econom¨ªas occidentales hacia una gesti¨®n m¨¢s orientad, a la creaci¨®n de valor, que inducir¨¢ una fuerte mejora de la efi ciencia del sistema econ¨®mico en su conjunto.

Cuatro van a ser, a mi juicio os motores de este cambio. El primero, la inversi¨®n extranjera cuya penetraci¨®n en el tejido empresarial espa?ol (43,6% del stock de capital y un 35,5% de capitalizaci¨®n burs¨¢til) servir¨¢ como correa de transmisi¨®n de las tendencias internacionales hacia un gobierno m¨¢s eficiente de las empresas. Estas tendencias se han centrado en estos ¨²ltimos a?os en la intensa adopci¨®n de pol¨ªticas financieras enfocadas directamente a la generaci¨®n de valor (desmembraci¨®nde holdings y escisiones de empreas y activos, reducciones de capital con devoluci¨®n de aportaciones a los accionistas, recompra de acciones propias para su amortizaci¨®n, etc¨¦tera) en un mayor activismo de los grandes inversores institucionales, en la reforma de los Consejos de Administraci¨®n y en una mayor transparencia de la remuneraci¨®n de sus miembros.

Un segundo factor, que actuar¨¢ a m¨¢s largo plazo, ser¨¢ la progresiva institucionalizaci¨®n de la inversi¨®n en capital de riesgo, Mientras que en otros pa¨ªses el grado de avance del capitalismo institucional ha sido espectacular en las dos ¨²ltimas d¨¦cadas (en Estados Unidos, por ejemplo, la participaci¨®n de los inversores institucionales en la capitalizaci¨®n burs¨¢til es superior al 46%), en Espa?a es a¨²n m¨¢s irrelevante. Sin embargo, el desarrollo del sistema privado de pensiones y de la inversi¨®n colectiva, la suavizaci¨®n de las restricciones a la libre movilidad entre fondos que suponen las recientes medidas fiscales y la creciente propensi¨®n de estos a invertir a renta variable en un escenario de inflacion/tipo de inter¨¦s bajos, producir¨¢n un vuelco-de la presencia del inversor institucional espa?ol en las empresas. Si las instituciones de inversi¨®n colectiva (cuyos activos en gesti¨®n superan actualmente los 14 billones de pesetas) invirtieran en acciones la mitad que las brit¨¢nicas (un 68%) en lugar del 4,7% actual, pasar¨ªan a ser los principales propietarios del mercado. En un plazo no superior a 10 a?os, los accionistas de referencia e interlocutores de los gestores de numerosas empresas espa?olas ser¨¢n inversores institucionales tambi¨¦n espa?oles.

El cambio vendr¨¢ propulsado, en tercer lugar, por la propia transformaci¨®n del modelo de participaci¨®n de la banca en las empresas y la adhesi¨®n al mismo de las grandes cajas de ahorros. La necesidad de proteger las cuentas de resultados ante la ca¨ªda de los tipos, el. aprendizaje de las malas experie ncias del pasado, la presi¨®n pd¨ª la rentabilidad de sus propios accionistas y el reciente cambio de algunas normas contables y fiscales (como la posibilidad de consolidar por puesta en equivalencia participaciones en empresas cotizadas iguales o superiores al 3% y la total eliminaci¨®n de la doble imposici¨®n de dividendos para participaciones iguales o mayores del 5%), har¨¢n que la presencia bancaria en la industria tienda a concentrarse en menos y m¨¢s grandes empresas; que la participaci¨®n de naturaleza financiera sustituya a la industrial, y que la participaci¨®n en n¨²cleos de influencia se imponga sobre la participaci¨®n d¨¦ control. Ya hoy casi el 70% de las inversiones de los grandes bancos espa?oles en empresas no financieras cotizadas se materializa en participaciones inferiores al 20%.

El cuarto, y seguramente m¨¢s importante art¨ªfice del cambio, ser¨¢ el proceso de privatizaci¨®n de empresas p¨²blicas. Es obvio que la vasta transferencia de recursos de control privado que este proceso va a implicar (con un valor superior a seis billones de pesetas), redundar¨¢ en una intensa diluci¨®n de la propiedad y en efectos positivos a medio plazo para la gesti¨®n y gobierno de las empresas.

Sin embargo, la cuesti¨®n clave que ha de dilucidarse -y que es fuente de inquietud social y empresarial- es a qu¨¦ otras casillas o, dicho m¨¢s gr¨¢ficamente, qu¨¦ otros edificios se ensalzar¨¢n con los ladrillos que se desmonten de las torres del Estado que sobresalen en el cuadro adjunto. En un principio fueron los inversores individuales e institucionales (sobre todo extranjeros) quienes absorbieron las participaciones ofrecidas. Ahora, cuando el proceso ha alcanzado su punto de inflexi¨®n, son algunos grandes bancos y cajas de ahorro quienes parecen querer tomar el relevo, constituyendo n¨²cleos duros o de influencia en estas grandes corporaciones. Pero a la larga, cuando el ahorro privado se canalice hacia el mercado de capitales a trav¨¦s de inversores institucionales y estos asignen una mayor proporci¨®n de sus activos al capital de riesgo, ser¨¢n ellos -junto con sus hom¨®logos extranjeros- quienes detenten la mayor¨ªa del capital de buena parte de las empresas.

En conclusi¨®n, las privatizaciones por el lado de la oferta y la internacionalizaci¨®n e institucionalizaci¨®n de la inversi¨®n por el lado de la demanda, cambiar¨¢n radicalmente la estructura de propiedad y control de las empresas en la pr¨®xima d¨¦cada. Nuestro capitalismo tutelado, nuestra tradicional inclinaci¨®n al enfoque stakeholder de la econom¨ªa empresarial, dar¨¢ paso a un capitalismo institucional, en el que la fortaleza de las instituciones de inversi¨®n dom¨¦sticas y extranjeras y un modelo m¨¢s racional de participaci¨®n de la banca en la industria, inducir¨¢n un gobierno m¨¢s eficiente de las empresas y una mayor orientaci¨®n de sus gestores hacia la creaci¨®n de valor.