Encadenamiento de burbujas

Parece que la econom¨ªa americana evit¨® por los pelos la recesi¨®n: tras un crecimiento negativo en el tercer trimestre de 2001, el PIB creci¨® un 0,2% en el cuarto. Sin embargo, hay poco lugar para el optimismo. La econom¨ªa lleva varios a?os viviendo mucho m¨¢s all¨¢ de sus posibilidades. Y el proceso de ajuste no ha hecho m¨¢s que empezar.

Todo se explica por un encadenamiento de burbujas: el fen¨®meno de la nueva econom¨ªa cre¨® una expectativa de tasas de crecimiento tendencial de la productividad muy superiores al pasado. Ning¨²n empresario se quiso quedar atr¨¢s en la internetizaci¨®n y hubo una expansi¨®n masiva de la inversi¨®n en capital fijo. Esta expansi¨®n se financi¨® principalmente a trav¨¦s del mercado accionarial. Los consumidores, apoyados por las ganancias estratosf¨¦ricas del mercado burs¨¢til y por la ca¨ªda del desempleo, aumentaron su endeudamiento y se lanzaron a consumir, sobre todo en el mercado inmobiliario. A la burbuja inicial de las expectativas se le encadenaron otras: de inversi¨®n, de la bolsa, del endeudamiento de las familias y del mercado inmobiliario.

En el futuro pr¨®ximo se puede esperar un peque?o repunte del crecimiento, basado en la reactivaci¨®n de los inventarios de las empresas, pero muy poco m¨¢s

A finales de 2000, el espejismo dio paso a la realidad: de repente, ni la productividad, aunque superior al pasado, iba a crecer tanto como se esperaba, ni la nueva econom¨ªa era un man¨¢ de beneficios. Muchas de las inversiones que se hab¨ªan hecho empezaron a parecer in¨²tiles, las previsiones de beneficios se colapsaron, los precios de las acciones cayeron y las familias empezaron a perder empleos. Un a?o despu¨¦s, las burbujas que crearon la expansi¨®n todav¨ªa no se han desinflado. A pesar de la ca¨ªda de la inversi¨®n durante 2001, sigue habiendo un gran exceso de capacidad instalada. Las familias han seguido aumentando su endeudamiento para mantener el consumo, y la tasa de ahorro sigue a niveles m¨ªnimos.

Pero, apuntan los optimistas, ?y el impacto de la bajada masiva de tipos de inter¨¦s y la expansi¨®n fiscal? ?No ser¨¢ suficiente para alcanzar una recuperaci¨®n sostenida? La bajada de tipos s¨®lo puede abaratar el ajuste, pero nada m¨¢s, ya que el problema no es c¨ªclico, sino estructural. Los canales tradicionales de transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria est¨¢n atascados debido al exceso de capacidad, el alto endeudamiento de las familias y la fortaleza del d¨®lar. Lo mismo sucede con los recortes de impuestos, que hasta ahora s¨®lo han servido para reducir los saldos deudores de las tarjetas de cr¨¦dito.

En el futuro pr¨®ximo se puede esperar un peque?o repunte del crecimiento basado en la recuperaci¨®n de los inventarios, pero poco m¨¢s. El proceso de ajuste del exceso de capacidad y del endeudamiento de los consumidores ser¨¢ lento. El desempleo seguir¨¢ aumentando y, dadas las altas valoraciones existentes, el riesgo de ca¨ªda en la bolsa y en el mercado inmobiliario es grande. El sector exterior, con el d¨®lar sobrevalorado y el resto del mundo renqueante, poco puede colaborar.

?Qu¨¦ puede alterar este pron¨®stico? Dos posibilidades, ninguna de las dos buena a largo plazo. La primera es la expansi¨®n del gasto fiscal, sobre todo a trav¨¦s del presupuesto de defensa, pero a costa de agravar el desequilibrio externo. La segunda, una pol¨ªtica monetaria excesivamente expansiva que retarde o elimine el ajuste necesario, pero a cambio de crear nuevos desequilibrios. Durante los pr¨®ximos a?os, los a?os dorados del crecimiento econ¨®mico americano ser¨¢n parte de la historia.

?ngel Ubide es economista y director de An¨¢lisis de las Pol¨ªticas Europeas de Tudor Investment Corporation, en Washington DC.