Un imperio con el sol poniente

Los nuevos responsables del banco de Jap¨®n, con el gobernador Toshihiko Fukui a la cabeza, deben hacer frente a una de las mayores crisis que atraviesa el pa¨ªs en los ¨²ltimos a?os. La debilidad del crecimiento de la econom¨ªa nipona, traducida en unos niveles de paro desconocidos hasta ahora, ha puesto en el punto de mira la necesidad, o convenienciencia, de fijar un objetivo de inflaci¨®n con vistas a evitar el colapso.

Parece claro que si se quiere que el nuevo marco de pol¨ªtica monetaria sea un ¨¦xito habr¨¢ que estar dispuesto a 'todo'

Los dep¨®sitos bancarios en el Banco de Jap¨®n han pasado de 5 billones de yenes en 2001 a la horquilla actual, fijada entre 15 y 20 billones

Antes del nombramiento del nuevo equipo directivo del Banco de Jap¨®n -gobernador Toshihiko Fukui y subgobernadores Toshiro Muto y Kazamasa Iwata- parec¨ªa estar form¨¢ndose un amplio consenso sobre una cuesti¨®n hasta ahora controvertida: la necesidad del establecimiento de un objetivo de inflaci¨®n (inflation targeting) para Jap¨®n. El propio primer ministro Koizumi as¨ª lo ha expresado en diversas ocasiones.

Una vez conocido el perfil de las nuevas autoridades, nada est¨¢ claro, ya que el nuevo gobernador, al menos hasta ahora, no se ha apartado mucho de la doctrina oficial del Banco de Jap¨®n. El subgobernador Muto se ha manifestado con anterioridad en contra del inflation targeting, pero parece claro que defender¨¢ la posici¨®n oficial del Ministerio de Finanzas, que en estos ¨²ltimos meses se ha acercado a las tesis del establecimiento de dicho objetivo. Por otra parte, el subgobernador Iwata (el hombre del ministro Takenaka en el Banco de Jap¨®n) es uno de los m¨¢s ardientes defensores del inflation targeting. Veamos los ingredientes b¨¢sicos de esta estrategia monetaria, as¨ª como los argumentos a favor y en contra de la misma.

Salir de la deflaci¨®n

?Qu¨¦ supone el establecimiento de un objetivo de inflaci¨®n? En principio, algo muy sencillo: el Banco de Jap¨®n hace p¨²blico el objetivo concreto deseado de tasa de inflaci¨®n (generalmente se ha hablado de una tasa alrededor del 2%) que deber¨¢ alcanzarse en un plazo dado (unos tres a?os). Con ello se pretende sacar a una econom¨ªa atrapada en una deflaci¨®n que dura ya cuatro a?os y que est¨¢ erosionando la situaci¨®n patrimonial de los deudores, los activos de las entidades financieras, la rentabilidad de las empresas y, por ende, las posibilidades de recuperaci¨®n s¨®lida del PIB japon¨¦s.

El ¨¦xito de este nuevo marco para el manejo de la pol¨ªtica monetaria descansa sobre un hecho b¨¢sico: las expectativas de los agentes deben modificarse (de deflacionistas a inflacionistas) tras el anuncio de la medida, as¨ª como en el curso de la ejecuci¨®n de la misma. Esto provocar¨¢ un descenso de los tipos de inter¨¦s reales, lo que deber¨ªa estimular el consumo privado y, especialmente, la inversi¨®n privada (desde principios de los a?os noventa, el consumo ha tenido un comportamiento m¨¢s estable que la inversi¨®n). En este contexto, el mecanismo de transmisi¨®n monetaria se restablecer¨¢ progresivamente y la oferta monetaria crecer¨¢ m¨¢s en¨¦rgicamente que hasta ahora. Con todo esto, el output gap se reducir¨¢ progresivamente y la tasa de variaci¨®n de los precios volver¨¢ a valores positivos hasta alcanzar el objetivo fijado.

La primera pregunta que surge es por qu¨¦ la oferta monetaria va a crecer m¨¢s en¨¦rgicamente tras establecer el objetivo de inflaci¨®n, m¨¢xime cuando en los ¨²ltimos a?os se ha ejecutado una pol¨ªtica monetaria muy expansiva. Baste recordar que desde 1995 los tipos a muy corto plazo est¨¢n por debajo del 1% (un 0,002% en los dos ¨²ltimos a?os). Asimismo, con el objetivo de aumentar el cr¨¦dito de los bancos, los dep¨®sitos de la banca en el Banco de Jap¨®n han pasado de cinco billones de yenes en marzo de 2001 a la horquilla actual de 15 a 20 billones. Por ¨²ltimo, el Banco de Jap¨®n desde marzo de 2000 tiene el compromiso de mantener el signo de su pol¨ªtica monetaria hasta que la tasa de variaci¨®n interanual de la inflaci¨®n subyacente se estabilice en valores no negativos.

?Qu¨¦ hace diferente al inflation targeting de la situaci¨®n actual, de pol¨ªtica monetaria super expansiva? Ante todo, vamos a considerar que no se va a establecer un objetivo de inflaci¨®n descafeinado (cosa que, por otro lado, no hay que descartar), es decir, que se va a optar por una tasa de inflaci¨®n deseada en torno al 2%, a conseguir en un plazo m¨¢ximo de tres a?os. Dicho con otras palabras, se trata b¨¢sicamente de cuantificar un objetivo, que es m¨¢s concreto y, sobre todo, m¨¢s ambicioso que el actual de retorno del IPC a valores no negativos. Asimismo, se establece un plazo relativamente corto para alcanzar la tasa de inflaci¨®n deseada, lo que hasta ahora no ha considerado el Banco de Jap¨®n. Aunque parezca que son diferencias nimias, creemos que el nuevo marco puede suponer un verdadero cambio en la gesti¨®n monetaria y econ¨®mica en Jap¨®n.

Parece claro que si se quiere que el nuevo marco de pol¨ªtica monetaria sea un ¨¦xito habr¨¢ que estar dispuesto a todo y esto significa que el Banco de Jap¨®n tendr¨¢ que ser todav¨ªa m¨¢s agresivo con los instrumentos que ya est¨¢ utilizando (compras directas de bonos p¨²blicos, inyecciones de liquidez a la banca, etc¨¦tera) y lo m¨¢s conflictivo: tendr¨¢ que utilizar nuevos instrumentos poco ortodoxos (compra de acciones, inmuebles, etc¨¦tera).

Evidentemente, esta estrategia monetaria tiene sus detractores. En primer lugar, si el objetivo de inflaci¨®n es relativamente reducido, el cambio producido en las expectativas de los agentes podr¨ªa no ser suficiente para estimular las decisiones de consumo y, sobre todo, de inversi¨®n de los agentes. En segundo lugar, para que se pueda restablecer el mecanismo de transmisi¨®n monetaria, se requiere que, por un lado, la demanda y la oferta de cr¨¦dito se restablezcan tras el anuncio del objetivo de inflaci¨®n (y el consiguiente cambio en las expectativas de los agentes) y, por otro lado, que la econom¨ªa opere cerca de la capacidad plena. Pues bien, dichos supuestos no se corresponden con la realidad econ¨®mica japonesa: debilidad extrema del sistema financiero, elevado endeudamiento y abundante capacidad indeseada de las empresas, as¨ª como un amplio output gap (el mayor de los pa¨ªses de la OCDE).

Escenarios para la crisis

Se han o¨ªdo algunas cr¨ªticas m¨¢s acerbas al inflation targeting (por ejemplo, al nuevo subgobernador Muto), pero hay que se?alar claramente que dichas cr¨ªticas dan por supuesto que va a prevalecer el escenario m¨¢s negativo de la ejecuci¨®n de esta estrategia monetaria, aqu¨¦l en el que se pierde el control de la situaci¨®n (crisis fiscal, espiral inflacionista, etc¨¦tera). En este escenario, el balance de las entidades de cr¨¦dito y del Banco de Jap¨®n puede verse seriamente da?ado, dado el elevad¨ªsimo volumen de bonos en su poder y la previsible reducci¨®n del precio de los mismos. Asimismo, el tipo de cambio del yen podr¨ªa depreciarse dr¨¢sticamente, lo que podr¨ªa desencadenar una reacci¨®n en contra por parte de otros pa¨ªses asi¨¢ticos y de EE UU. Para no llegar a este escenario negativo, parece claro que ser¨ªa necesario respetar unas reglas del juego durante la ejecuci¨®n de esta estrategia monetaria, entre las que cabe destacar el mantenimiento del principio de independencia del Banco de Jap¨®n y el compromiso del Gobierno de ejecutar una pol¨ªtica fiscal apropiada (y consistente con la pol¨ªtica monetaria desarrollada).

Todav¨ªa es pronto para conocer si el nuevo equipo directivo del Banco de Jap¨®n va a introducir cambios significativos en su gesti¨®n monetaria. Aunque el gobernador Fukui y el subgobernador Muto han estado hasta este momento en contra del inflation targeting, no es desechable la introducci¨®n del mismo, aunque sea en una versi¨®n m¨¢s light. Conociendo las ideas del nuevo subgobernador Iwata (ha estudiado a fondo los fen¨®menos deflacionistas del Reino Unido durante el ¨²ltimo tercio del siglo XIX y de Suecia, EE. U y Jap¨®n en la d¨¦cada de los a?os treinta del siglo pasado, para justificar intelectualmente la necesidad de establecer un objetivo de inflaci¨®n en Jap¨®n) es dif¨ªcil pensar que haya aceptado este puesto sin que exista un m¨ªnimo consenso para el establecimiento de dicho objetivo.

Antonio Carrascosa Morales es consejero jefe de la Oficina Econ¨®mica y Comercial de la Embajada de Espa?a en Tokio.