Un nuevo paradigma de politica monetaria

En los ¨²ltimos meses hemos asistido en directo a un nuevo cap¨ªtulo de la historia de la politica monetaria de la Reserva Federal americana. Desde diciembre del 2002 hasta la reuni¨®n de mayo, la Fed trasmiti¨®, por primera vez en el periodo de postguerra, un mensaje basado en la necesidad de evitar el riesgo de deflaci¨®n, mensaje que culmin¨® con la bifurcaci¨®n del comunicado de la reuni¨®n de mayo entre riesgo de crecimiento y riesgo de inflaci¨®n.

Para ello, y en vista de que los tipos de inter¨¦s a corto plazo ya estaban a un nivel muy bajo, adopt¨® una politica cuyo objetivo era -al menos es as¨ª como la entendieron los mercados- la reduccion de los tipos de inter¨¦s a largo plazo. Toda la discusi¨®n sobre operaciones de pol¨ªtica monetaria "no convencionales" giraba alrededor de la posibilidad de que la Fed comprara bonos a largo plazo para asi "aplanar" la curva de tipos de inter¨¦s y mejorar las condiciones de financiaci¨®n de la econom¨ªa. Los mercados respondieron a este mensaje, y los tipos de inter¨¦s a largo plazo cayeron a m¨ªnimos hist¨®ricos.

Con bajos tipos de inter¨¦s, pintar un escenario econ¨®mico optimista, aun a cambio de tipos m¨¢s elevados, puede ser una estrategia eficiente

Sin embargo, con la t¨ªmida bajada de tipos en la reuni¨®n de junio y, sobre todo, con el testimonio de Alan Greenspan en el Congreso a principios de julio, la Fed aparentemente cambi¨® de t¨¢ctica. El mensaje anti-deflaci¨®n paso a un segundo plano, y la Fed present¨® una visi¨®n de la econom¨ªa muy positiva, con una proyecci¨®n de crecimiento por encima del consenso del momento. Adem¨¢s, sugiri¨® que la probabilidad de embarcarse en operaciones de pol¨ªtica monetaria no convencionales era remota. El resultado fue que, a pesar de que Greenspan asegurara que los tipos de inter¨¦s a corto plazo no subir¨¢n en un futuro pr¨®ximo, los tipos de inter¨¦s a largo plazo subieron de manera dr¨¢stica, pasando del 3,1 por ciento a mitad de junio al 4,5 de hoy.

?Por qu¨¦ este cambio? Hay varias maneras de interpretarlo. Puede ser que la Fed se haya vuelto de repente genuinamente optimista. Puede ser que la Fed haya decidido que bajar los tipos demasiado es contraproducente, y que no son las condiciones monetarias, sino las expectativas pesimistas de los empresarios, las que est¨¢n impidiendo la recuperaci¨®n. Por tanto, llegados a este punto de bajos tipos de inter¨¦s, pintar un escenario econ¨®mico optimista, aun a cambio de unos tipos de inter¨¦s m¨¢s elevados, puede ser una estrategia mas eficiente. El problema es que este escenario optimista est¨¢ basado en supuestos (sobre todo, el car¨¢cter muy expansivo de las pol¨ªticas economicas), no en realidades (los datos no apuntan todav¨ªa a una recuperaci¨®n de la magnitud esperada por la Fed). Es probable que haya un repunte de la actividad en la segunda mitad del a?o si los consumidores deciden gastarse la reciente bajada de impuestos, pero para que este repunte sea sostenible es necesaria una recuperaci¨®n de la inversi¨®n de la cual no hay todav¨ªa evidencia alguna. Este repentino optimismo parece por tanto un intento de coordinar las expectativas de los agentes para que al final se produzca el resultado deseado. Keynes compar¨® estas situaciones con los concursos de belleza: lo importante no es la belleza intr¨ªnseca de la candidata, sino que el jurado piense que es la m¨¢s guapa. Si todo el mundo se convence de que la econom¨ªa se recuperara, al final es probable que se recupere.

Otra manera de interpretar estos acontecimientos, no mutuamente excluyente, es que las decisiones de pol¨ªtica monetaria son mucho m¨¢s complicadas en un contexto de estabilidad de precios con riesgos tanto al alza (inflaci¨®n) como a la baja (deflaci¨®n). Y esto es porque, como afirm¨® recientemente el Gobernador de la Fed Ben Bernanke, el coste en t¨¦rminos de output de una inflacion inferior al 1% es probablemente mayor que el de una inflaci¨®n del 3%. Con niveles de inflaci¨®n en torno al 1,5%, el banco central debe ser sim¨¦trico y preocuparse de los riesgos a la baja tanto o mas que de los riesgos al alza. Pero ?y si al alertar de los riesgos a la baja se crea una espiral negativa de confianza? ?Y si al reducir los tipos de inter¨¦s demasiado se crea una imagen de desesperaci¨®n del banco central? ?No ser¨ªa mejor aceptar una tasa de inflaci¨®n superior que proporcione un mayor margen de maniobra contra el riesgo de deflacion? Estos son dilemas a los que se enfrentan las autoridades monetarias de los pa¨ªses industrializados, y para los que no hay una respuesta definitiva. Los titubeos de la Fed, y sus aparentes cambios de estrategia, son una muestra palpable de nuestra ignorancia colectiva sobre c¨®mo gestionar una economia con bajo crecimiento, baja inflaci¨®n y bajos tipos de inter¨¦s. Est¨¢ claro que estamos haciendo camino al andar.

?ngel Ubide es Director de An¨¢lisis de Tudor Investment Corporation, en Washington DC, y miembro del Shadow Governing Council del ECB.