Hogar, dulce hogar

Las caracter¨ªsticas e implicaciones econ¨®micas del fuerte aumento del precio de la vivienda est¨¢n siendo, adem¨¢s de uno de los rasgos m¨¢s notorios del actual ciclo, uno de los nuevos temas estrellas del analisis macro internacional. El Fondo Monetario Internacional, en su recientemente publicado World Economic Outlook, acaba de convertirlo en uno de "los tres temas" de la actualidad internacional, situ¨¢ndolo al mismo nivel que las lecciones de la adopci¨®n de tipos de cambio flotantes por las economias emergentes y que los cambios en el comportamiento fiscal de los pa¨ªses de la Uni¨®n Monetaria Europea.

Por otra parte, la menci¨®n a la burbuja inmobiliaria se ha convertido en un cl¨¢sico en los discursos de los gobernadores de Banco Central, de los supervisores e incluso de los pol¨ªticos de oposici¨®n, mientras que ministros en activo y analistas comprensiblemente se esfuerzan por bajarle decibelios a la pol¨¦mica e insistir que la subida de tipos de inter¨¦s ser¨¢ gradual y no tendr¨¢ efectos devastadores sobre la econom¨ªa. Cada uno en su papel, como tiene que ser.

Si la experiencia hist¨®rica sirve de gu¨ªa, podemos estar tranquilos. El promedio de ajuste en los ciclos anteriores es un 15% del exceso por a?o

El an¨¢lisis del FMI plantea las preguntas tradicionales -?hay burbuja? ?c¨®mo ser¨¢ el "ajuste"?- y encuentra las respuestas tambi¨¦n habituales. En primer lugar, que en la mayor¨ªa de pa¨ªses los modelos que tradicionalmente hab¨ªan sido capaces de explicar la evoluci¨®n de los precios contin¨²an funcionando, y que en otros -Australia, Irlanda, Espa?a y Reino Unido- se quedan cortos entre un 10% y un 20%. C¨¢lculos realizados por Goldman Sachs con modelos alternativos confirman que, por ejemplo, en el caso espa?ol las "variables macro fundamentales" -renta per capita, tipos de inter¨¦s, disponibilidad de cr¨¦dito, etc... - explican el 88% de la evoluci¨®n de los precios de los activos inmobiliarios en el ciclo iniciado en 1998, lo que deja un 12% para ser asignado a "otros factores", o para ser etiquetado como burbuja.

Otra de las respuestas que el FMI encuentra en su estudio es que efectivamente los excesos se corrigen. Ahora bien, si la experiencia hist¨®rica sirve de gu¨ªa, podemos estar tranquilos porque en el pasado los ajustes han sido muy graduales: el promedio de ajuste en los ciclos anteriores es un 15% del exceso por a?o. Si hace las matem¨¢ticas, ver¨¢ que si el modelo fuese aplicable a Espa?a, el riesgo de nuestro mercado ser¨ªa tener que absorber una ca¨ªda anual del precio del 1,8% real, lo que en t¨¦rminos nominales equivale a estabilidad o, incluso, a un ligero crecimiento de los precios.

El anterior resultado es m¨¢s importante de lo que a simple vista parece. En realidad, lo que esa tesis nos dice es que, en lugar de preocuparnos por la cat¨¢strofe que pudiera derivarse del estad¨ªsticamente improbable estallido de la burbuja, har¨ªamos mejor plante¨¢ndonos qu¨¦ se puede hacer para compensar el efecto negativo que sobre el crecimiento econ¨®mico futuro puede tener la cuasi-cierta desaparici¨®n del espectacular efecto riqueza que el 83% de la sociedad espa?ola -los propietarios de casas- ha experimentado en los ¨²ltimos 10 a?os. La Cuentas Financieras de la Econom¨ªa espa?ola nos sugieren que los incrementos anuales de precios de la vivienda del 10% en t¨¦rminos reales han permitido a las familias espa?olas reducir su tasa de ahorro neto desde el 6,4% del PIB del a?o 1996 al 2,6% del a?o pasado, una reducci¨®n de la frugalidad hispana que si bien no llega a la experimentada por los baby-boomers norteamericanos, no est¨¢ nada mal.

De hecho, este dato permite comprender mucho mejor algunos rasgos del reciente ciclo espa?ol: nuestro crecimiento diferencial frente Europa, la creciente brecha de la balanza de pagos, el nivel de apalancamiento financiero del sector privado, etc... La cuesti¨®n es que si la acumulaci¨®n autom¨¢tica de riqueza nacional que ha tra¨ªdo consigo el boom inmobiliario se paraliza, es muy probable que los espa?oles se ven forzados a ahorrar m¨¢s y consumir menos, algo que suele cobrarse peaje en t¨¦rminos de crecimiento instant¨¢neo, aunque a medio plazo sea una situacion mas sostenible. Antonio Gamero va acabar teniendo raz¨®n: como fuera de casa no se est¨¢ en ning¨²n lado.