La flotaci¨®n china

Hace una semana, la Rep¨²blica Popular China cerr¨® un importante cap¨ªtulo de su historia cambiaria. El tipo de cambio fijo con respecto al d¨®lar fue reemplazado por un sistema de flotaci¨®n sucia en torno a una cesta de monedas, de composici¨®n secreta. Los detalles del nuevo sistema son incompletos, pero en principio la paridad del d¨®lar en la cesta se revalu¨® un 2,01%, pasando del 8,27 al 8,11; cada d¨ªa el tipo de cambio fluct¨²a en una banda del 0,3% con respecto al d¨®lar y del 1,5% con respecto al resto de monedas de la cesta; el tipo de cierre de cada sesi¨®n se convierte en la paridad central del d¨ªa siguiente.

Por tanto, te¨®ricamente el tipo de cambio del renminbi con respecto al d¨®lar se podr¨ªa apreciar un 0,3% cada d¨ªa, potencialmente un 6% al mes. En la pr¨¢ctica, el tipo de cambio ser¨¢ gestionado con respecto a un objetivo basado en una cesta de monedas, y por tanto es probable que haya intervenci¨®n intra-d¨ªa para ajustar el tipo de cambio del d¨®lar en funci¨®n de los movimientos de las otras monedas integrantes de la cesta. En su primer d¨ªa de flotaci¨®n, el renminbi se depreci¨® un 0,01% con respecto al d¨®lar, cantidad m¨ªnima pero significativa por su direcci¨®n: la expectativa generalizada, manifestada en las cotizaciones forward, es que la presi¨®n de los flujos de capital inducir¨¢n una futura apreciaci¨®n del renminbi. Desde entonces, el renminbi se ha mantenido estable, en torno a 8,11, mientras que los forward indican una apreciaci¨®n esperada del 5% a un a?o. Para limitar los flujos especulativos, las autoridades chinas han reiterado que las fluctuaciones ser¨¢n m¨ªnimas y controladas, al menos en el corto plazo.

Si el renminbi se mantiene estable durante el verano, es muy probable que la amenaza de los aranceles retorne en oto?o

Este cambio ocurre en un contexto de fuerte presi¨®n por parte de las autoridades americanas. Tanto la Casa Blanca como el Congreso han ejercido una presi¨®n muy fuerte en los ¨²ltimos meses, blandiendo la amenaza de la imposici¨®n de aranceles del 27,5%. En este contexto, la estrategia china ha sido muy inteligente. La reforma tiene un impacto m¨ªnimo sobre la econom¨ªa china, pero ha aumentado la flexibilidad te¨®rica de su r¨¦gimen cambiario al abandonar el tipo fijo, evitando as¨ª la posibilidad de ser declarado manipulador de monedas por el Congreso americano y escapando por el momento de la amenaza de los aranceles. La transici¨®n se ha realizado de manera eficaz, acumulando suficientes reservas para dotar de credibilidad a las bandas, mejorando primero la infraestructura financiera para dar robustez al sistema, y manteniendo los controles de capitales para evitar fluctuaciones excesivas. Esta flexibilidad permitir¨¢ adecuar mejor la pol¨ªtica cambiaria a las necesidades de la pol¨ªtica monetaria, y deber¨ªa calmar la presi¨®n de los flujos de capitales especulativos en busca de las ganancias de una prospectiva apreciaci¨®n, al introducir el riesgo te¨®rico de depreciaci¨®n.

?Depreciaci¨®n? ?Con un saldo comercial altamente positivo, c¨®mo se puede hablar de riesgo de depreciaci¨®n? La respuesta radica en la presencia de controles de capital en la econom¨ªa china, que limitan fuertemente la capacidad de diversificaci¨®n de las carteras de los ciudadanos chinos. La proporci¨®n de activos denominados en moneda extranjera en las carteras est¨¢ muy por debajo de la media mundial, y a medida que la cuenta de capital se liberalice ser¨ªa de esperar un aumento de las inversiones en d¨®lares -y por tanto una depreciaci¨®n del renminbi. La gran acumulaci¨®n de reservas en d¨®lares por parte del banco central chino se puede entender como una acumulaci¨®n anticipada por el sector p¨²blico de activos en moneda extranjera que ser¨¢n demandados en el futuro por el sector privado. Si a esto le unimos la gran cantidad de dinero especulativo que ha penetrado los porosos controles de capitales en busca de las ganancias de una revaluaci¨®n -que se esperaba de hasta un 10%- y que ahora puede verse decepcionado y deseoso de salir, la posibilidad de una depreciaci¨®n del renminbi en un escenario de ralentizaci¨®n econ¨®mica es perfectamente posible.

Esta reforma es que supone un peque?o paso adelante en la normalizaci¨®n de las relaciones econ¨®micas internacionales. La introducci¨®n del mecanismo de mercado permitir¨¢ una mayor participaci¨®n de los tipos de cambio en el proceso de ajuste. Los mercados anticipan una mayor flexibilidad de las monedas del continente asi¨¢tico, bajo la hip¨®tesis de que ¨¦stas fluct¨²an de facto en un r¨¦gimen de flotaci¨®n sucia en torno al renminbi; de hecho, Malaisia anunci¨® tambi¨¦n el abandono del tipo de cambio fijo a favor de una flotaci¨®n sucia. Esto permitir¨ªa un mejor ajuste del d¨¦ficit comercial americano con Asia, relajando un poco la presi¨®n sobre Europa. Esta reforma introducir¨¢ un mayor riesgo de inflaci¨®n en EE UU y reducir¨¢ la demanda de bonos americanos derivada de la constante acumulaci¨®n de reservas, contribuyendo a una normalizaci¨®n m¨¢s r¨¢pida de las condiciones monetarias en Estados Unidos.

Pero no nos enga?emos. Esta reforma es una contribuci¨®n significativa, pero menor, a la resoluci¨®n de los desequilibrios mundiales. Si EE UU no aumenta su ahorro, si Europa no aumenta su demanda interna, si los pa¨ªses emergentes no aumentan su inversi¨®n, los desequilibrios no se resolver¨¢n. Las autoridades chinas est¨¢n realizando un gran esfuerzo de reforma de su econom¨ªa para contribuir al equilibrio global mucho mayor que el que realizan otras grandes potencias mundiales. Por desgracia, la opini¨®n del Congreso americano es diferente. Si el renminbi se mantiene estable durante el verano, es muy probable que la amenaza de los aranceles retorne en oto?o y que esta reforma no sea suficiente para evitar una batalla comercial con EE UU. Es crucial que el G-7 avance r¨¢pidamente en las reformas necesarias para estabilizar la econom¨ªa mundial. La reciente mejora del d¨¦ficit fiscal americano es s¨®lo el reflejo del fuerte crecimiento econ¨®mico, y la demanda interna europea sigue muy d¨¦bil. Tan s¨®lo Jap¨®n esta mejorando. China no puede resolver por si sola los desequilibrios de la econom¨ªa mundial.

?ngel Ubide es director de An¨¢lisis de Tudor Investment Corporation