Equilibrio inestable

El d¨¦ficit por cuenta corriente estadounidense alcanz¨® un nuevo r¨¦cord en 2005, el 6,5% del PIB. Inmediatamente, los comentarios sobre la insostenibilidad del d¨¦ficit y las llamadas a la revaluaci¨®n de la moneda china se multiplicaron. La ret¨®rica anti-China se ha intensificado en EE UU en las ¨²ltimas semanas, y la probabilidad de que se adopten sanciones ha aumentado considerablemente. Lo ir¨®nico es que, a pesar de su aparente gravedad, el an¨¢lisis sobre el desequilibrio global ha sido bastante sesgado e incompleto. Dando la vuelta al mundo uno se encuentra con tres consensos diferentes: el de Washington, seg¨²n el cual el desequilibrio global es culpa de China -y de la pol¨ªtica fiscal de la administraci¨®n Bush, si el analista es dem¨®crata-; el consenso europeo, seg¨²n el cual Europa es un simple observador inocente de este proceso que sufre las consecuencias a trav¨¦s de la apreciaci¨®n del euro; y el consenso asi¨¢tico, seg¨²n el cual la acumulaci¨®n de reservas no es una pol¨ªtica mercantilista, sino un complemento necesario para sostener un r¨¦gimen de tipo de cambio flexible.

La realidad es mucho m¨¢s compleja, y requiere un an¨¢lisis mucho m¨¢s detallado. El desequilibrio global es el resultado de una combinaci¨®n de shocks que provocaron un exceso de ahorro y un d¨¦ficit de inversi¨®n a nivel global: (1) la reacci¨®n de los mercados emergentes tras la crisis de 1997 que, siguiendo el consejo del FMI, implementaron pol¨ªticas de tipos de cambio flexibles y de super¨¢vit comercial, aumentando su nivel de ahorro y acumulando reservas para evitar futuras crisis; (2) la ca¨ªda de la inversi¨®n en los pa¨ªses de la OCDE tras la explosi¨®n de la burbuja burs¨¢til; (3) el aumento del ahorro en los pa¨ªses productores de petr¨®leo a consecuencia de la aceleraci¨®n de los precios energ¨¦ticos; y (4) el aumento del ahorro empresarial tras el endurecimiento de la normativas contables post-Enron. Si a esto a?adimos el shock positivo de oferta derivado de la revoluci¨®n tecnol¨®gica y de la duplicaci¨®n de la fuerza de trabajo mundial tras la incorporaci¨®n de China, India y el resto de pa¨ªses emergentes a la cadena de producci¨®n mundial, el resultado es una ca¨ªda permanente de los tipos de inter¨¦s.

Y si los tipos de inter¨¦s caen, el precio de los activos (incluyendo la vivienda) aumenta. ?A qui¨¦n beneficia la ca¨ªda de tipos y el aumento del precio de los activos? A los pa¨ªses que tienen un sistema financiero moderno que permite su r¨¢pida transmisi¨®n al consumidor, como EE UU, Reino Unido, Australia y Espa?a, a trav¨¦s del efecto riqueza y de la refinanciaci¨®n de las hipotecas. No es una coincidencia que estos pa¨ªses hayan gozado de alto crecimiento de la demanda interna, r¨¢pida inflaci¨®n inmobiliaria, y alto d¨¦ficit comercial. Sin embargo, Alemania, Francia e Italia, con sistemas financieros r¨ªgidos que no permiten la r¨¢pida difusi¨®n de las rebajas de tipos, se quedaron rezagados y su demanda interna, en un contexto de moderaci¨®n salarial forzosa, fue muy d¨¦bil. Y Jap¨®n, hasta hace muy poco, estaba todav¨ªa recuper¨¢ndose.

Los pa¨ªses asi¨¢ticos han alcanzado niveles de reservas que sugieren una desaceleraci¨®n de la tasa futura de acumulaci¨®n. Los precios energ¨¦ticos se han estabilizado, y por tanto los pa¨ªses productores de petr¨®leo no continuar¨¢n aumentando su ahorro. Las empresas han completado el saneamiento de sus balances y, con el aumento de la demanda mundial, est¨¢n comenzando a invertir. Por tanto, los tipos de inter¨¦s est¨¢n comenzando a aumentar de manera gradual, y el desequilibrio se reducir¨¢ poco a poco. Si los supervisores mundiales han cumplido su cometido y el alto volumen de cr¨¦dito -sobre todo, el hipotecario- se ha extendido en condiciones de prudencia, entonces el panorama es positivo. Las econom¨ªas m¨¢s recalentadas se ralentizar¨¢n, el resto del mundo tomar¨¢ el testigo, y se volver¨¢ a empezar. La reducci¨®n del d¨¦ficit comercial estadounidense es una cuesti¨®n de varios ciclos, de la misma manera que la reducci¨®n de la inflaci¨®n de los a?os setenta necesit¨® casi dos d¨¦cadas. Si, por otra parte, en el proceso hay un shock inflacionista y los tipos de inter¨¦s se disparan, entonces los desequilibrios amplificar¨¢n la crisis. El mundo est¨¢ en equilibrio, pero muy inestable.