M¨¢s inflaci¨®n, menos crecimiento

En sus Perspectivas Econ¨®micas Anuales reci¨¦n publicadas, el FMI indica que la econom¨ªa mundial seguir¨¢ creciendo en 2007 de manera similar al 2006, pero los riesgos a la baja han aumentado. A su vez, las tensiones inflacionistas tambi¨¦n han aumentado y, como apunt¨® el lunes pasado el Chairman del G 10, Jean Claude Trichet, no hay lugar para la complacencia con respecto a la inflaci¨®n. Como ser¨ªa de esperar de un ciclo econ¨®mico que va madurando, la relaci¨®n entre crecimiento e inflaci¨®n est¨¢ empeorando paulatinamente y el riesgo de que las expectativas de inflaci¨®n se disparen aumenta.

El riesgo a la baja del crecimiento se deriva sobre todo de la desaceleraci¨®n del mercado inmobiliario americano. Tras varios a?os de aumentos acelerados, la inflaci¨®n inmobiliaria es casi negativa, y el stock de viviendas en venta se acerca a m¨¢ximos hist¨®ricos. Habiendo contribuido cerca de un punto porcentual anual al crecimiento de los ¨²ltimos a?os, el sector inmobiliario se ha convertido ahora en una r¨¦mora. Adem¨¢s, dada la creciente importancia del efecto riqueza y de la refinanciaci¨®n de las hipotecas, el impacto negativo sobre el consumo podr¨ªa ser importante.

Pero ¨¦ste es el riesgo, no el escenario m¨¢s probable. Es m¨¢s, esta desaceleraci¨®n es positiva a largo plazo, ya que es el elemento necesario para un ajuste ordenado de los desequilibrios globales, bajo la hip¨®tesis de que tanto Jap¨®n como la zona euro ser¨¢n capaces de compensarla generando crecimiento de la demanda interna. Los mercados de renta fija, sin embargo, no dan mucho cr¨¦dito a esta hip¨®tesis, y los mercados descuentan bajadas de tipos de la Reserva Federal a principios del 2007 -a pesar de su sesgo expl¨ªcito al alza- y han reducido la expectativa de aumentos de tipos tanto en Europa como en Jap¨®n.

Los mercados est¨¢n adem¨¢s ignorando el empeoramiento de las perspectivas de inflaci¨®n. La reciente revisi¨®n de las cuentas nacionales americanas muestra un r¨¢pido aumento de los costes laborales unitarios y una evoluci¨®n de la productividad y de la inflaci¨®n mucho menos benigna. Parece claro ahora que la pol¨ªtica monetaria americana de los ¨²ltimos a?os ha sido demasiado laxa, y que la inflaci¨®n elevada que se observa actualmente se debe no solamente al petr¨®leo sino a un exceso de demanda. Adem¨¢s, el output gap global se est¨¢ cerrando, y existe una percepci¨®n creciente de que el impacto deflacionista de China es cada vez menor. En un entorno de inflaci¨®n por encima de los objetivos, esto explica los repetidos avisos antiinflacionistas de los bancos centrales.

De hecho, el gran riesgo al que se enfrenta la econom¨ªa mundial no es una desaceleraci¨®n brusca del mercado inmobiliario americano, sino un repunte permanente de la inflaci¨®n que conlleve subidas agresivas de tipos de inter¨¦s. El nivel de endeudamiento de las familias ha aumentado de manera sostenida bajo la hip¨®tesis de que los tipos de inter¨¦s se mantendr¨¢n relativamente bajos y estables. Un aumento brusco de tipos de inter¨¦s invalidar¨ªa todos los c¨¢lculos de solvencia de las entidades financieras y podr¨ªa desencadenar una cat¨¢strofe econ¨®mica. ?ste es el verdadero riesgo al que se enfrenta la econom¨ªa mundial, y de ah¨ª la cautela de los bancos centrales.

El segundo riesgo al que se enfrenta la econom¨ªa mundial es el de un error de pol¨ªtica econ¨®mica. El necesario proceso de redistribuci¨®n geogr¨¢fica del crecimiento mundial conllevar¨¢ variaciones de los tipos de cambio que deben ser aceptadas por las autoridades. Los ministros europeos llevan varios meses afirmando que el euro est¨¢ en equilibrio y que por tanto no debe apreciarse como parte de este proceso. Esto es un error. Europa debe contribuir a la resoluci¨®n del desequilibrio y aceptar una sobrevaluaci¨®n transitoria del euro. Los lamentos recientes sobre la debilidad del yen japon¨¦s son igualmente errados, ya que dicha debilidad est¨¢ justificada. Tras m¨¢s de una d¨¦cada de fuerte aversi¨®n al riesgo los inversores japoneses est¨¢n diversificando sus carteras, y este proceso durar¨¢ varios a?os y debilitar¨¢ el yen. Adem¨¢s, el Banco de Jap¨®n est¨¢ siendo -l¨®gicamente- prudente en su normalizaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria, y el fuerte envejecimiento de su poblaci¨®n sugiere un tipo de inter¨¦s de equilibrio reducido. Europa debe ser parte del proceso de resoluci¨®n del ajuste global, no parte del problema.