Nuevas reglas de juego para las OPA

"No funciona". En plena puja por Endesa, ¨¦se era el veredicto del vicepresidente Pedro Solbes sobre la ley de OPA aprobada en 2003 con el Gobierno del PP. La nueva regulaci¨®n ver¨¢ ma?ana la luz con un buen pu?ado de novedades que responden a dos grandes motores. Por un lado, la adaptaci¨®n a la normativa europea de OPA. Por otro, el paisaje despu¨¦s de la batalla por Endesa, que dej¨® al descubierto las debilidades de la regulaci¨®n espa?ola que expira ma?ana. La nueva normativa da un giro considerable a las ofertas en la Bolsa espa?ola. Se acabaron las OPA a priori: llegan las ofertas a posteriori, cuando se controle el 30% del capital o m¨¢s de la mitad del consejo de administraci¨®n, con un sinf¨ªn de cambios que redise?an el perfil de las operaciones corporativas en Espa?a. Una peque?a revoluci¨®n en los mercados.

Los minoritarios se benefician del final de las OPA parciales, la fijaci¨®n de un precio equitativo y la figura de la compraventa forzosa

Las lecciones de la OPA de Endesa se dejan notar en las nuevas reglas, principalmente en las ofertas competidoras

The Economist, 4 de abril: "C¨®mo no bloquear una OPA". As¨ª de cr¨ªtico titulaba el prestigioso semanario brit¨¢nico un art¨ªculo relacionado con el papel de la Comisi¨®n Nacional del Mercado de Valores (CNMV) y el Gobierno en pleno fregado por Endesa. La pugna por la el¨¦ctrica espa?ola -entre la alemana E.ON y la alianza entre Acciona y Enel, que finalmente se llev¨® el gato al agua- abri¨® un debate sobre las relaciones entre el supervisor burs¨¢til y el Ejecutivo, zanjado con la dimisi¨®n de Manuel Conthe y el nombramiento de Julio Segura al frente de la CNMV. Y ha tenido un segundo efecto, probablemente de mucho mayor calado: la nueva regulaci¨®n de las ofertas p¨²blicas de adquisici¨®n (OPA). "Las nuevas reglas del juego trasponen la directiva europea, pero sobre todo no pueden entenderse sin las lecciones del caso Endesa", sostiene Fernando Torrente, socio del bufete Cuatrecasas.

La nueva ley que regir¨¢ los destinos de las grandes operaciones corporativas de la Bolsa espa?ola tiene una extensi¨®n de casi 11 p¨¢ginas en el BOE, con 14 art¨ªculos y varias disposiciones, y fue aprobada por unanimidad la pasada primavera. Junto con la ley, tambi¨¦n entra en vigor un reglamento tramitado a toda velocidad por parte del Ejecutivo, mediante real decreto, que elimina las incertidumbres que podr¨ªan haberse planteado debido a la ausencia de un marco legal completo. Para afinar la ley y para no contravenir el viejo adagio de Romanones -"d¨¦jenme a m¨ª los reglamentos"-, mucho m¨¢s papel: nada menos que 24 p¨¢ginas, con 50 art¨ªculos y numerosas disposiciones adicionales que desarrollan el texto legal salido de las Cortes.

A pesar de las novedades, una OPA era y sigue siendo, poco m¨¢s o menos, la oferta que lanza una empresa cuando quiere hacerse con el control de otra sociedad que cotiza en Bolsa. Sus or¨ªgenes datan de la d¨¦cada de los ochenta en Estados Unidos, cuando las primeras operaciones hostiles obligaron a regular las ofertas para que la toma de control no se realizara a espaldas del mercado y, de esa forma, se diera opci¨®n a todos los inversores -grandes y sobre todo peque?os, que en numerosas ocasiones se quedaban fuera- de participar en las ganancias de la operaci¨®n. Porque para salir adelante -esto es, para que el accionista venda-, la oferta para tomar el control exige una prima en forma de precio.

Curiosamente, la protecci¨®n del peque?o inversor es lo primero que destac¨® el Ministerio de Econom¨ªa en la presentaci¨®n de la nueva normativa: "Mejora los mecanismos para favorecer al peque?o accionista", rezaba la primera l¨ªnea del comunicado emitido por el departamento que dirige Pedro Solbes cuando vio la luz el reglamento.

Esa protecci¨®n del inversor emana directamente de la directiva europea, una de las dos grandes fuentes de las que bebe la nueva legislaci¨®n. La otra es la OPA por Endesa y otras operaciones recientes que han puesto de manifiesto varias lagunas en la normativa. Pero el nuevo marco va mucho m¨¢s all¨¢ de los intereses del peque?o inversor. No en vano, se trata de las reglas del juego que deber¨¢ tener presente cualquiera que quiera comprar una empresa que cotice en la Bolsa espa?ola, desde los grandes bancos a las compa?¨ªas privatizadas de sectores estrat¨¦gicos como el energ¨¦tico o la telefon¨ªa, por poner algunos ejemplos.

En s¨ªntesis, las nuevas normas obligan a lanzar una OPA sobre el 100% del capital a cualquier accionista que supere el 30% -hasta ahora ese porcentaje era del 25%- de los derechos de voto en una compa?¨ªa, o controle m¨¢s de la mitad de los sillones del consejo de administraci¨®n. "Lo m¨¢s positivo es que, a diferencia de lo que ocurr¨ªa hasta ahora, no hay que analizar elementos de intencionalidad, muy subjetivos. Las normas son muy claras: opas a posteriori y por el 100%", explica Jordi Casas, del bufete Roca Junyent.

El primer bloque de novedades procede de la adaptaci¨®n de la directiva europea, aprobada en 2004 despu¨¦s de 15 a?os de duras negociaciones. La OPA a posteriori cuando se alcance un paquete de control -y por norma general sobre el 100%- acaba con las ofertas parciales que dejaban fuera a los minoritarios; los peque?os accionistas se benefician tambi¨¦n del precio equitativo (v¨¦ase cuadro) y de la figura de la compraventa forzosa (cuando una empresa alcanza el 90% debe comprar el 10% restante). Por ¨²ltimo, la normativa procedente de Bruselas regula las obligaciones de los administradores de la sociedad objeto de una OPA y la posibilidad de introducir medidas de blindaje.

El paisaje despu¨¦s de la batalla por Endesa tiene fiel reflejo en el nuevo marco regulatorio. En ese segundo bloque figura la posibilidad de lanzar una OPA voluntaria sometida a condiciones, que complementa la OPA a posteriori obligatoria. Y de las lecciones de Endesa procede tambi¨¦n una bater¨ªa de medidas que mejoran el r¨¦gimen de ofertas competidoras. B¨¢sicamente, se permite lanzar ofertas hasta cinco d¨ªas antes de la primera OPA; se permite buscar a otras compa?¨ªas para mejorar las ofertas; es posible mejorar el precio hasta siete d¨ªas del final, y comprar acciones durante la OPA. Y se da la ¨²ltima palabra al primer oferente.

En definitiva, la nueva legislaci¨®n persigue un modelo "m¨¢s sencillo y m¨¢s ¨¢gil" que el que rige hasta hoy, seg¨²n un portavoz del Ministerio de Econom¨ªa. Un objetivo nada sencillo. El vicepresidente Solbes hizo el pasado marzo un diagn¨®stico meridianamente claro acerca de la regulaci¨®n de las OPA en Espa?a que ha estado en vigor los ¨²ltimos a?os. "No funciona", repiti¨® en varios foros a ra¨ªz de los m¨²ltiples problemas derivados de la largu¨ªsima pugna por Endesa. Pero Solbes ha ido m¨¢s all¨¢ y ha expresado abiertamente sus dudas sobre la posibilidad de que las nuevas reglas del juego puedan corregir las disfunciones de la normativa que quedar¨¢ derogada ma?ana.

"Dif¨ªcilmente va a haber milagros en caso de enfrentamientos graves como el sucedido con Endesa", advierte Fernando Torrente. "La nueva normativa es un trabajo extraordinario. Pero tiene varios defectos heredados de la directiva europea, b¨¢sicamente los relacionados con los blindajes y los deberes de pasividad del consejo. En sectores con grandes compa?¨ªas privatizadas, el nacionalismo econ¨®mico ha impedido avanzar lo suficiente en Bruselas. Y si hay nuevas operaciones en esos sectores estrat¨¦gicos, lo m¨¢s probable es que se reproduzcan los viejos problemas que han ido apareciendo en Alemania, Francia, Italia o Espa?a", apostilla.