Del 'crash' de 1929 a la crisis de 2008

Algunos a?os, como algunos poetas y pol¨ªticos... alcanzan fama muy por encima de los dem¨¢s, y 1929 fue claramente uno de estos a?os". As¨ª abr¨ªa, en 1954, John Kenneth Galbraith su libro The Great Crash 1929. La misma frase podr¨ªa utilizarse para el 2008. En 1929 el ¨ªndice industrial de la Bolsa de Nueva York (Times) baj¨® ?un 32,3%! En 2008 no s¨®lo el Dow Jones ha perdido un 36,0%, sino que todas las principales Bolsas del mundo han superado las p¨¦rdidas burs¨¢tiles del 29 (el Ibex35 -39,4%, y el r¨¦cord es Rusia -67,8%). Entonces, como tambi¨¦n ahora, la pregunta es: ?por qu¨¦ el crash?

Pero como se?ala Galbraith lo que distingue el crash del 29 es que la crisis no se acab¨® con el crash. A pesar de las palabras alentadoras del presidente Hoover ("Hemos pasado lo peor y con continuado esfuerzo y unidad nos recuperaremos r¨¢pidamente", dec¨ªa en mayo de 1930), del 1929 al 1933 en Estados Unidos el empleo se redujo cerca de un 25% y el output de un 30%. El crash no fue una anticipaci¨®n de esta fuerte recesi¨®n (el propio ¨ªndice Times baj¨® un 74,1%, de noviembre de 1929 a julio de 1932). Mas bien al contrario, el crash fue un factor determinante -dif¨ªcil de cuantificar- de dicha recesi¨®n. Entonces -y, desgraciadamente, parece que ahora tambi¨¦n- la pregunta es: ?por qu¨¦ la crisis econ¨®mica se agudiza tanto tras el crash?

Es la 'aversi¨®n a la incertidumbre' la que frena por contagio al inversor y al acreedor

Los planes de inversi¨®n p¨²blica s¨®lo son intentos para parar un 'tsunami' lanz¨¢ndole piedras

En 1933, el recuerdo inmediato del crash, en contraste con la dial¨¦ctica oficial republicana, de "optimismo y laissez-faire", llev¨® a Franklin D. Roosevelt a la presidencia de Estados Unidos, dando paso al New Deal. ?ste es el tercer recuerdo que conlleva el crash del 29. El recuerdo de que ante el fracaso de los mercados -a menudo ejemplificados en esc¨¢ndalos y enga?os financieros- y ante la ca¨ªda de la demanda privada, es la pol¨ªtica econ¨®mica del Gobierno la que debe enderezar la econom¨ªa, y es el gasto p¨²blico el que debe impulsar la demanda agregada. Este recuerdo keynesiano ha reaparecido con fuerza a finales del 2008, y no en boca de viejos melanc¨®licos sino en boca del novel presidente Barack Obama, del nuevo premio Nobel Paul Krugman, y de un largo etc¨¦tera.

Sin embargo, aqu¨ª el recuerdo parece confuso. La tercera pregunta que el crash del 29 ha suscitado es: ?por qu¨¦ la recuperaci¨®n, a partir del 1933, fue tan lenta y d¨¦bil? Esta es la pregunta que, en relaci¨®n a 2008, no deber¨ªa hacerse. 1929 se recuerda por la Gran Depresi¨®n del 1929-1939; 2008 no deber¨ªa recordarse por abrir una d¨¦cada de depresi¨®n. Pero para que no sea as¨ª, mejor esclarecer recuerdos confusos y entender una diferencia importante del 2008. Aunque la ocasi¨®n sea breve, y detalles importantes se deban dejar de lado, voy a intentarlo.

Tanto a principios del siglo XX, como del siglo XXI, la innovaci¨®n financiera ha permitido inversiones a largo plazo, afrontar y diversificar riesgos a inversores y ahorradores, impensables sin dicha innovaci¨®n; pero tambi¨¦n ha contribuido de forma decisiva a abrir la brecha entre el precio de los activos y el valor presente de sus retornos (en un mundo ideal ambos deber¨ªan ser iguales). Contribuyendo, tanto a su boom como a su crash. En 1929, al caer los precios de las acciones, los "innovadores financieros" tuvieron que hacer frente a sus deudas, "desapalancar" sus posiciones, responder a clientes de fondos impacientes, y no pudieron hacer otra cosa que vender de forma indiscriminada sus activos. A principios del siglo XXI, la innovaci¨®n financiera ha sido m¨¢s sofisticada (securitizada) y globalizada pero el "problema b¨¢sico" ha sido el mismo: tanto en periodos de boom como de crash financiero, la Bolsa no cumple (o cumple muy mal) su tarea de diseminar la informaci¨®n sobre el valor relativo de las empresas.

As¨ª se puede argumentar que la Bolsa de Nueva York a principios de los a?os 30 del siglo pasado sufr¨ªa de una subvaloraci¨®n de activos generalizada, y lo mismo se puede argumentar de muchas Bolsas (incluida la espa?ola) a principios del 2009. Entonces, como ahora, la pregunta es: ?por qu¨¦ no se remonta la Bolsa r¨¢pidamente, empezando por las acciones m¨¢s subvaloradas? El problema es, que no puede ser, porque no hay capacidad de compra para poder discernir.

El "problema b¨¢sico" tiene trampa: la misma crisis afecta al valor de las empresas (como valor presente de sus dividendos), porque sus activos, con los que tienen que avalar cr¨¦ditos, est¨¢n directamente ligados a la evoluci¨®n financiera, sus ventas dependen de la situaci¨®n global de la econom¨ªa, sus pol¨ªticas de empleo dependen de la situaci¨®n del mercado laboral, y la misma productividad de las empresas no es independiente de la crisis. Es esta incertidumbre, que hace dif¨ªcil descifrar cu¨¢les son los activos m¨¢s subvalorados, porque no es una historia de buenos y malos (aunque malos los haya) sino de contagios. En este contexto, es la aversi¨®n a la incertidumbre la que frena al inversor y al acreedor, ahondando la recesi¨®n.

En este panorama de recesi¨®n, es comprensible y necesario que se requiera la intervenci¨®n de una pol¨ªtica econ¨®mica decidida. Pero es ingenuo -por no decir peligroso- pensar que el sector p¨²blico va a resolver la crisis del sector privado, por ejemplo, creando el empleo y la inversi¨®n p¨²blica necesaria. Los Gobiernos pueden, de forma marginal, acometer tareas pendientes que corresponden al sector p¨²blico (como en parte se hizo en el New Deal o como Obama quiere hacer ahora renovando infraestructuras, o se podr¨ªa hacer en Espa?a invirtiendo m¨¢s en educaci¨®n), pero ni tienen mejor informaci¨®n que el sector privado para saber en qu¨¦ es necesario invertir, ni incentivos para hacerlo adecuadamente y, a fin de cuentas, el gasto p¨²blico debe pagarse con impuestos privados. Pueden y deben, asimismo, afrontar con decisi¨®n las pol¨ªticas econ¨®micas que les corresponden para reducir la incertidumbre, recuperar la confianza. Aqu¨ª hay errores del pasado a evitar.

El crash del 29 abri¨® un periodo de proteccionismo. Entre 1929 y 1932 el comercio internacional disminuy¨® un 65%, lo que imposibilit¨® que la recuperaci¨®n se apoyase en la exportaci¨®n. M¨¢s perniciosas fueron las pol¨ªticas de empleo e industriales que favorecieron el aumento de precios y de salarios reales en diversos sectores industriales en Estados Unidos. El New Deal tuvo un importante elemento de favorecer a los insiders, en las empresas-cartel, a costa de los outsiders, en las colas del paro. Cuando en 2009 de nuevo arremeten vientos proteccionistas, se abre el coto a las "ayudas industriales", y la destrucci¨®n de empleo es mayoritariamente de precarios-outsiders. Estas lecciones no se deben olvidar.

Por ¨²ltimo, hay que resaltar una peculiaridad del 2008: por primera vez en la historia, la crisis ha sido simult¨¢neamente global. No s¨®lo ha afectado pr¨¢cticamente a todas las Bolsas, sino tambi¨¦n a todos los mercados de activos, sean acciones, bonos, viviendas u obras de arte. Detr¨¢s de esta globalizaci¨®n est¨¢ el hecho de que nuestra econom¨ªa global cuenta con unos pocos-grandes hedge-funds. Cuando sus portafolios diversificados pasan a la venta, la diversificaci¨®n deja de ser sin¨®nimo de seguridad: todos los precios caen. La globalizaci¨®n del crash y de la recesi¨®n pueden hacer pensar que 2008 va a abrir un periodo peor del que abri¨® 1929. Pero, de la misma forma que en 2008 hemos tenido "rebajas antes de Navidad", la crisis global tiene un componente importante de "descuento global". Esto puede ayudar. Una vez aplicado dicho descuento -digamos, del 30%- lo importante es la posici¨®n relativa de cada empresa y pa¨ªs.

En este contexto las pol¨ªticas que se adopten en 2009 son esenciales. La mayor liberalizaci¨®n del comercio internacional, la regulaci¨®n de los mercados financieros, el facilitar el cr¨¦dito o reducir impuestos, pueden ayudar a recuperar la confianza, el consumo y la inversi¨®n. Pero muchos de los planes de inversi¨®n p¨²blica-keynesiana -como el espa?ol- no dejan de ser "intentar parar un tsunami lanz¨¢ndole piedras". Una distracci¨®n... cuando la pol¨ªtica central debe ser el facilitar la creaci¨®n de empleo privado estable y para ello las reformas del mercado laboral -de sus formas de negociaci¨®n, etc¨¦tera- son inaplazables. Esta es la confianza que hay que recuperar.

Ramon Marimon es director del Programa Max Weber y profesor de Econom¨ªa en el European University Institute y la Universitat Pompeu Fabra.