Inconsistencias temporales y remedios

La lucha contra la crisis se est¨¢ desarrollando en batallas intermitentes y no siempre coordinadas, tanto por parte de los Gobiernos como de las autoridades monetarias. El enemigo -desempleo, ca¨ªda de la actividad y escasez de financiaci¨®n- se est¨¢ manifestando con tal persistencia y con caras tan diferentes que supera una y otra vez las medidas adoptadas. En el caso de la pol¨ªtica monetaria asistimos incluso a experimentos de campo sobre la efectividad de una gran laxitud monetaria. A este experimento que inici¨® la Reserva Federal se est¨¢ sumando, en menor medida y con mayores reservas, el Banco Central Europeo (BCE). Esta semana, sin ir m¨¢s lejos, tanto la Fed como el BCE han lanzado de manera decidida acciones de expansi¨®n monetaria cuantitativa (quantitative easing), mediante operaciones de mercado abierto con las que se inyecta liquidez en el balance bancario comprando deuda y activos titulizados en cuant¨ªa suficiente como para reducir a¨²n m¨¢s los costes de la financiaci¨®n crediticia y estimular la econom¨ªa. Estas acciones son, en parte, una consecuencia l¨®gica del agotamiento del margen para la reducci¨®n de los tipos de inter¨¦s en Estados Unidos y del escaso recorrido con que ya se cuenta en el caso europeo. En este sentido, el anuncio del BCE de la reducci¨®n de tipos al 1% el pasado jueves era s¨®lo una medida m¨¢s, acompa?ada de otras no convencionales, como la recompra de bonos y la ampliaci¨®n del periodo de vencimiento de los cr¨¦ditos a los bancos de seis a doce meses. Todo ello, para fomentar la concesi¨®n de cr¨¦dito. En todo caso, est¨¢n por ver las consecuencias.

Desafortunadamente, nadie puede avanzar a¨²n con certeza cu¨¢ndo se iniciar¨¢ la recuperaci¨®n sostenida

En una prestigiosa conferencia bancaria organizada por el Banco de la Reserva Federal de Chicago esta semana, la intervenci¨®n de Ben Bernanke era muy esperada, dado que las expectativas sobre la recuperaci¨®n est¨¢n ahora en un cierto impasse, con la tensi¨®n contenida a falta de una informaci¨®n m¨¢s definida. De la intervenci¨®n del presidente de la Fed y de las acciones emprendidas estos ¨²ltimos d¨ªas se pueden extraer tres grandes conclusiones. La primera, la resoluci¨®n de la problem¨¢tica actual parece pasar inevitablemente por una expansi¨®n monetaria cuantitativa y un coste reducido de la financiaci¨®n, dos par¨¢metros en los que la postura de la Fed parece ya definida. En los ¨²ltimos d¨ªas, incluso, la Fed ha comprado grandes cantidades de bonos del Estado a largo plazo para tratar de influir en la din¨¢mica de tipos de inter¨¦s y en la financiaci¨®n crediticia en un horizonte temporal amplio. La segunda conclusi¨®n es que, para Bernanke, es tremendamente importante y pertinente redefinir desde ya el papel del banco central como supervisor bancario y corregir los errores que han llevado, junto a otros factores, a la situaci¨®n actual. Las pol¨ªticas de supervisi¨®n de innovaciones financieras, los famosos tests de estr¨¦s de la banca y otras medidas similares no ser¨¢n s¨®lo importantes para el futuro, sino que lo son ya para restablecer la confianza en la banca desde el presente. La tercera conclusi¨®n, desafortunadamente, es que nadie puede avanzar a¨²n con certeza cu¨¢ndo se iniciar¨¢ la recuperaci¨®n sostenida.

Si los bancos centrales han emprendido una nueva cruzada es porque creen que los est¨ªmulos han sido insuficientes hasta ahora. La expansi¨®n monetaria cuantitativa cuenta, adem¨¢s, con su propia especificidad en esta crisis. Si estas medidas se hubieran tomado en cualquier otro entorno, no faltar¨ªan referencias a las consecuencias de las mismas sobre la inflaci¨®n a largo plazo que rememoran incluso episodios de hiperinflaci¨®n en Argentina y Brasil, la Gran Depresi¨®n o la rep¨²blica de Weimar. Sin embargo, el actual es un entorno diferente, y en el caso m¨¢s claro de expansi¨®n monetaria, el de Estados Unidos, se cuenta con un exceso de capacidad productiva considerable, los t¨ªtulos del Estado tienen suficiente reputaci¨®n y el d¨®lar sigue siendo una divisa central en el sistema.

La experiencia de las ¨²ltimas d¨¦cadas ha mostrado capacidad de endeudamiento de la econom¨ªa estadounidense y la flexibilidad de su tejido productivo. Todas estas caracter¨ªsticas no son igual de aplicables a Europa, am¨¦n de las posturas dispares entre los Estados miembros, y ¨¦sa es una de las razones por la que, hasta el momento, el BCE hab¨ªa mantenido y a¨²n mantiene mayores precauciones que la Fed en la expansi¨®n cuantitativa. Las autoridades monetarias son conscientes de que cuando la situaci¨®n se revierta y la recuperaci¨®n se afiance, se necesitar¨¢ una estrategia de salida de la actual pol¨ªtica monetaria para no generar un episodio inflacionista grave en un contexto de gran incertidumbre. En cualquier caso, con inflaci¨®n o sin ella, ser¨¢ complicado que los est¨ªmulos monetarios tengan el calado necesario si no van acompa?ados de los est¨ªmulos reales adecuados, cuantitativa y cualitativamente. Y hasta el momento, o bien su efectividad est¨¢ llegando con mucho retraso, o son simplemente medidas insuficientes. El semanario The Economist aborda esta semana la efectividad de estas pol¨ªticas tomando como referencia la lucha contra el desempleo en Espa?a y calific¨¢ndola con un titular contundente: Not working (No funciona).

Los problemas son generalizados, con frentes abiertos en un gran n¨²mero de pa¨ªses en el sector bancario, el mercado laboral, la actividad industrial y el comercio. Y un rasgo com¨²n fundamental de estos problemas es lo que podr¨ªamos llamar inconsistencia temporal. Es bueno que lleguen las medidas, pero tanto en el ¨¢mbito monetario como en el fiscal parecen m¨¢s una reacci¨®n tard¨ªa que una anticipaci¨®n decidida. Adem¨¢s, las pol¨ªticas monetarias y fiscales no parecen coordinarse -el caso europeo es un ejemplo palmario en este punto- y suelen sucederse o darse una especie de torpe relevo. Inconsistencia temporal al fin y al cabo. No puede olvidarse, adem¨¢s, el papel de las expectativas y c¨®mo esta descoordinaci¨®n temporal puede hacer cundir el des¨¢nimo en el corto plazo y producir efectos inversos a los deseados. Precisamente, tal es nuestra avidez de noticias positivas que estamos interpretando cualquier rayo de esperanza como toda una autopista hacia la luz.

A la inconsistencia temporal se suma, adem¨¢s, la reestructuraci¨®n del sector bancario. La incertidumbre se cierne de nuevo sobre la banca alemana, que no parece dar s¨ªntomas claros de recuperaci¨®n. En el Reino Unido, las noticias son contradictorias y la nacionalizaci¨®n impl¨ªcita de gran parte de la banca minorista impide contar, de momento, con un diagn¨®stico preciso. En Espa?a no se acaba de cerrar este proceso y, aun cuando la incertidumbre es menor que en otros pa¨ªses, est¨¢ claro que no somos inmunes y precisamos de una reestructuraci¨®n efectiva a medio plazo, pero sobre la que ya es necesario tener avances. Una condici¨®n necesaria para la recuperaci¨®n es que el cr¨¦dito llegue al sector privado -bajo criterios estrictos de solvencia, eso s¨ª-, y para ello habr¨¢ que resolver no s¨®lo los problemas de liquidez, sobre los que se ha hecho mucho, sino tambi¨¦n de solvencia. En este ¨²ltimo ¨¢mbito, ser¨¢ necesario disponer de una adecuada evaluaci¨®n del estado de las entidades financieras que pueda marcar las ayudas necesarias y la hoja de ruta para una reestructuraci¨®n ¨¢gil y sosegada, sin alarmismos ni alardes, pero con efectividad y firmeza.

La inconsistencia es un mal com¨²n que, en una crisis como la actual, juega malas pasadas, especialmente cuando lo ¨²nico consistente, desgraciadamente, es la crisis.

Santiago Carb¨® Valverde es catedr¨¢tico de An¨¢lisis Econ¨®mico de la Universidad de Granada y consultor de la Reserva Federal.