El Tesoro afronta su mes m¨¢s dif¨ªcil

En las ¨²ltimas semanas, los inversores han vuelto a situar a Espa?a en el punto de mira. El Tesoro ha cubierto sin ninguna dificultad sus emisiones en ese tiempo, pero lo ha hecho a un precio mucho m¨¢s elevado, siguiendo la senda alcista de la prima de riesgo [el diferencial con el bono alem¨¢n a 10 a?os], que ya ronda los 185 puntos.

Es el mismo comportamiento que los mercados siguieron con Grecia, pese a las diferencias m¨¢s que evidentes entre las dos econom¨ªas. Ante la proximidad de un fuerte vencimiento, los inversores aprovechan la necesidad de liquidez de los Estados para exigir una mayor rentabilidad. En el caso de Espa?a, el mes que viene se concentran en total vencimientos por 24.663 millones de euros [ver gr¨¢fico adjunto] y los mercados no cuestionan tanto su solvencia a largo plazo como su capacidad para recaudar fondos. Sin ir m¨¢s lejos, esta misma semana Citigroup enviaba un informe a sus clientes en el que advert¨ªa de que "en nuestra opini¨®n, hay un considerable riesgo de que se produzca una reestructuraci¨®n o una suspensi¨®n del pago de la deuda p¨²blica de Grecia, Portugal, Irlanda m¨¢s Espa?a en los pr¨®ximos a?os. Las reformas fiscales y estructurales propuestas no alcanzar¨¢n, desde nuestro punto de vista, la casi imposible tarea de volver a la sostenibilidad fiscal y al crecimiento econ¨®mico en los pr¨®ximos a?os". Para David Keeble, de Cr¨¦dit Agricole, esta situaci¨®n "es casi como Grecia, versi¨®n dos, est¨¦ justificado o no", apunta.

"La falta de fondos para cubrir los compromisos no es una opci¨®n"

A favor del Tesoro, los fuertes ingresos del IVA, sociedades e IRPF en julio

Pero Javier P¨¦rez de Azpillaga, economista jefe para Europa de Goldman Sachs, matiza esos an¨¢lisis. "El hecho de que esta capacidad est¨¦ siendo examinada es, en s¨ª misma, una mala noticia aunque solo fuera por la probabilidad de que se cumplan los mismos resultados que cuestionan. Tampoco ayuda el hecho de que venza un bono el 30 de julio por 16.200 millones de euros y que junio y julio sean los meses en los que los d¨¦ficit de caja se sit¨²en habitualmente entre los mayores [del a?o], ascendiendo a 17.700 millones y 14.100 millones, respectivamente, en dichos meses en 2009", apunta en una nota a clientes.

Los c¨¢lculos de Goldman Sachs apuntan que el pr¨®ximo mes el Estado tiene que financiar 21.700 millones de euros, de los cuales 13.500 corresponder¨ªan a un d¨¦ficit de caja y 8.200 millones a amortizaciones. De esa cantidad, 9.100 millones, seg¨²n P¨¦rez de Azpillaga, podr¨ªan cubrirse con los fondos disponibles de la cuenta del Tesoro en el Banco de Espa?a y s¨®lo unos 12.600 millones podr¨ªan representar un d¨¦ficit potencial para las arcas p¨²blicas. Pero el Tesoro cuenta con instrumentos suficientes para que "la falta de fondos suficientes para cubrir sus compromisos no sea una opci¨®n", dice el economista.

A favor del Tesoro juegan las fuertes entradas de efectivo que se producen en el mes de julio, gracias a las liquidaciones trimestrales del IVA y del impuesto sobre sociedades y a los ingresos derivados del pago del impuesto sobre la renta. No menos importante es, adem¨¢s, el hecho de que el d¨¦ficit de caja pueda ser, al final, menor a lo previsto. "El Gobierno, consciente de las limitaciones de financiaci¨®n, minimizar¨¢ el gasto discrecional o puede aplazar pagos a proveedores", dice P¨¦rez de Azpillaga. Asimismo, algunos de los recortes de gasto aprobados en mayo ya han entrado en vigor en el mes de junio, como la rebaja del sueldo de los funcionarios en un 5%, lo que tambi¨¦n reducir¨¢ la factura del sector p¨²blico desde este mes.

De ah¨ª que el secretario de Estado de Econom¨ªa, Jos¨¦ Manuel Campa, dijera recientemente que las necesidades de financiaci¨®n del pr¨®ximo mes, que tango preocupan a los inversores, ya estaban b¨¢sicamente cubiertas, lo que no quiere decir que se vayan a cancelar las subastas previstas. "El Tesoro va a seguir con el calendario de emisiones previsto", insisten desde el Ministerio de Econom¨ªa, lo que significa que habr¨¢ subastas el d¨ªa 1 de julio (bono a 5 a?os), el d¨ªa 15 (bono a 10 a?os), el d¨ªa 20 (de letras a 12 y 18 meses) y el d¨ªa 27 (letras a 3 y 6 meses). Goldman Sachs apunta que los bancos espa?oles desempe?ar¨¢n un papel relevante en esas subastas.

Ante este escenario, el Ministerio de Econom¨ªa ha movilizado toda la artiller¨ªa necesaria para calmar a los mercados. El acto m¨¢s visible se produjo el viernes d¨ªa 18, en el sal¨®n de actos del ministerio en el edificio de la plaza de Cuzco de Madrid. Sus m¨¢ximos responsables, con la vicepresidenta Elena Salgado al frente, reunieron a un buen n¨²mero de inversores para garantizarles su compromiso con el ajuste presupuestario y con la conclusi¨®n de todas las reformas estructurales pendientes y hacer que su pol¨ªtica de emisiones y financiaci¨®n sea previsible y transparente para el mercado.

El documento que sirvi¨® de base para dicha presentaci¨®n garantiza que "en el caso de que haya sorpresas negativas del crecimiento, el Gobierno adoptar¨¢ medidas adicionales" para cumplir con el ajuste previsto, pese a que esta misma semana la vicepresidenta Salgado negase airada la posibilidad de una vuelta del PIB a los n¨²meros rojos hacia finales de a?o. Asimismo exhibe como argumento un aumento "progresivo" de la edad de jubilaci¨®n hasta los 67 a?os, propuesta a debate en la Comisi¨®n del Pacto de Toledo, y cifra el coste final del FROB (Fondo de Reestructuraci¨®n Ordenada Bancaria) en unos 14.705 millones, a falta de pocos d¨ªas para su finalizaci¨®n, el pr¨®ximo d¨ªa 30.

"El bajo nivel de deuda p¨²blica con relaci¨®n al PIB proporciona un fuerte punto de partida", reza el documento del Tesoro, que se fija como objetivo alargar el perfil de la deuda, con emisiones a mayor plazo, en lugar de apostar por las letras a tres y seis meses. Tambi¨¦n recuerda que, pese a los recientes repuntes, el coste medio de la deuda que se est¨¢ emitiendo es a¨²n menor que el de la deuda que vence, lo que mejora el perfil y la sostenibilidad de la deuda con vistas al futuro.