Cumbre europea: positiva, pero mejorable

Tras dos a?os del inicio de la crisis soberana de Grecia sin todav¨ªa haber conseguido detener su contagio al resto de los Estados miembros, se esperaba que esta cumbre despejase, por fin, cuatro inc¨®gnitas no resueltas: c¨®mo dar una soluci¨®n aceptable a la insolvencia de Grecia sin crear un credit event en el mercado de CDS; c¨®mo convertir la facilidad de estabilidad financiera europea o EFSF en un potente cortafuegos que a¨ªsle a los Estados miembros solventes; c¨®mo fijar ya una hoja de ruta a medio plazo para mejorar la gobernanza europea introduciendo cambios en el Tratado, y c¨®mo evitar otra crisis bancaria derivada de la crisis de deuda soberana.

En primer lugar, para resolver la insolvencia de Grecia se ha negociado un descuento voluntario del 50% sobre la deuda griega en manos de los bancos europeos, de acuerdo con la decisi¨®n del Consejo de julio de conseguir una mayor contribuci¨®n de los bancos (PSI).

Esta decisi¨®n consigue evitar un credit event, pero no est¨¢ exenta de dificultades. Primero: solo ha podido forzar a los bancos a admitirla por estar regulados, pero no al resto de los tenedores de deuda griega. Segundo: los bancos que han comprado protecci¨®n en el mercado de derivados de la deuda (CDS) ante la probabilidad de impago, la pierden. Adem¨¢s, la Comisi¨®n Europea intenta ahora prohibir los CDS desnudos, es decir, sin ser acreedor o deudor del subyacente, para compensar su prohibici¨®n de las ventas en corto en el mercado de bonos f¨ªsicos. Finalmente, este gran esfuerzo voluntario se ha hecho para poder estabilizar la deuda griega en el 120% del PIB en 2020, lo que es muy dudoso que se consiga, ya que dicho nivel podr¨ªa aguantarlo Italia, pero no Grecia.

En segundo lugar, para hacer del EFSF un potente cortafuegos se han tomado dos decisiones. Primero: utilizar los 250.000 millones de capacidad actual del EFSF para incrementar la solvencia de toda nueva deuda emitida por los Estados perif¨¦ricos solventes asegurando su primera p¨¦rdida hasta el 20%. Segundo: el resto de los recursos del EFSF podr¨¢n apalancarse hasta cinco veces, alcanzando un bill¨®n de euros. Al parecer, este apalancamiento se har¨¢ creando uno o varios veh¨ªculos SPV que emitan obligaciones de deuda colateralizadas (CDO) en las que pueden vender sus tramos s¨¦nior y mezzanine, con menor riesgo, a inversores privados, mientras que el EFSF se queda con el tramo equity o capital que es el de primera p¨¦rdida hasta el 20%.

Esta idea tiene sus m¨¦ritos, ya que puede reducir los spreads de la deuda italiana y espa?ola, pero tampoco est¨¢ exenta de problemas. Primero: como ning¨²n Estado miembro est¨¢ dispuesto a desembolsar nada -a diferencia del FMI-, va gener¨¢ndose una cadena de garant¨ªas en las que los Estados miembros avalan al EFSF, que a su vez tiene que conseguir financiarse en los mercados, y el EFSF a su vez avala la primera p¨¦rdida de las emisiones de deuda de los perif¨¦ricos solventes, pero la mayor parte de su riesgo tiene que venderla en los mercados. Este sistema fue utilizado por bastantes bancos americanos y europeos mediante veh¨ªculos fuera de balance (SIV) que lograron apalancarse decenas de veces hasta que estuvieron a punto de quebrar de no haber sido rescatados por sus Gobiernos. En Espa?a no se autoriz¨®.

Como ning¨²n Estado miembro est¨¢ dispuesto a desembolsar nada, va gener¨¢ndose una cadena de garant¨ªas en las que los Estados miembros avalan al EFSF

Segundo: esta garant¨ªa de la primera p¨¦rdida ser¨¢ ¨²til para que Espa?a e Italia, que tienen muy baja probabilidad de impago, reduzcan sus spreads, pero podr¨ªa no servir para Portugal, cuya probabilidad es algo m¨¢s elevada. Tercero: aunque dicha garant¨ªa da seguridad a los inversores, est¨¢ condicionada a reformas fiscales y estructurales por parte de los Estados miembros que la emiten. De no cumplirse, podr¨ªa ocurrir que el Consejo Europeo decida un d¨ªa negociar con sus inversores un descuento voluntario de su seguro de primera p¨¦rdida.

Cuarto: esta garant¨ªa no ser¨¢ suficiente en caso de impago de un Estado miembro que suele ser enorme. Quinto: muchos inversores en deuda soberana espa?ola e italiana han dejado de comprarlas, no tanto por la probabilidad de p¨¦rdida de su valor en caso de un credit event, sino por la enorme volatilidad de sus precios; luego ser¨¢ dif¨ªcil volver a atraerlos. Sexto: los inversores tratar¨¢n de forma diferente a la deuda nueva que a la antigua, generando dos mercados de deuda del mismo Estado miembro, dando a la primera un trato s¨¦nior sobre la segunda. Finalmente, mientras el BCE no pueda ser prestamista de ¨²ltima instancia (Alemania se opone), bien prestando al EFSF o comprando deuda en el secundario, este sistema no funcionar¨¢.

En tercer lugar, la hoja de ruta de una reforma de la gobernanza europea y el avance hacia una uni¨®n fiscal se han dejado para el Consejo Europeo en diciembre, insistiendo en que solo requerir¨¢ reformas limitadas del Tratado (aprovechando la entrada de Croacia en la eurozona). Van Rompuy, Barroso y J¨¹ncker negociar¨¢n una propuesta a discutir en dicho Consejo. Consideran que ya est¨¢ avanz¨¢ndose suficientemente tras la reforma del Pacto de Estabilidad, la fuerte presi¨®n de otros Estados miembros, el semestre europeo y la presi¨®n de los mercados, para que no pueda volver a darse nunca m¨¢s una situaci¨®n fiscal y competitiva tan deteriorada.

Para evitar una nueva crisis bancaria las entidades tendr¨¢n que recapitalizarse para hacer frente a sus tenencias de deuda soberana

En cuarto lugar, para evitar una nueva crisis bancaria (los bancos son el 80% del mercado financiero de la eurozona), estos tendr¨¢n que recapitalizarse para hacer frente a sus tenencias de deuda soberana. Todos los bancos tendr¨¢n que alcanzar un 9% de core tier one (CT1) a finales de junio de 2012. El c¨¢lculo estima unos objetivos totales de capital (capital buffer) para el caso de que la crisis de deuda supusiera un riesgo sist¨¦mico en la UE de 106.447 millones de euros.

Este c¨¢lculo se ha hecho por la European Banking Authority (EBA) sobre los datos estimados de 70 bancos de 20 Estados miembros de la UE, utilizando su capital y sus exposiciones a la deuda soberana a finales de junio de 2011, pero con los precios de septiembre de 2011. Por esa raz¨®n, el c¨¢lculo final solo estar¨¢ disponible en diciembre, cuando se obligue a todos estos bancos a declarar su capital y sus tenencias de deuda.

Esta decisi¨®n plantea varios problemas. Primero: se est¨¢ dando a entender que la deuda soberana europea puede provocar un riesgo sist¨¦mico, aumentando todav¨ªa m¨¢s la desconfianza de los mercados sobre ella. Segundo: el c¨¢lculo solo abarca a 70 bancos de los casi 5.000 bancos y cajas existentes en la eurozona, donde Alemania tiene m¨¢s de 1.500. Tercero: los cinco bancos espa?oles salen con una necesidad de capital de 26.161 millones de euros, el 25,6% del total, solo superada por los 10 bancos de Grecia, con 30.000 millones, cuando realmente no la necesitan. M¨¢s todav¨ªa si las obligaciones obligatoriamente convertibles pasan a ser capital en 2012. Mientras tanto, los 13 bancos alemanes solo necesitan 5.184 millones; los 4 franceses, solo 8.844, cuando son los m¨¢s numerosos de toda Europa.

Cuarto: el c¨¢lculo es indicativo. Los bancos que ya tengan el 9% de CT1 en junio 2012 no necesitar¨¢n cubrirlo. Quinto: aunque se aseguraba que el EFSF aportar¨ªa dichas necesidades de capital, los bancos que no alcancen el 9% tendr¨¢n que salir a buscarlo al mercado. De no conseguirlo, tendr¨¢ que aportarlo el Tesoro de su Estado miembro, y si este no puede, el EFSF podr¨¢ concederle pr¨¦stamos temporalmente. Finalmente, esta decisi¨®n tender¨¢ a reducir el cr¨¦dito.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).