L¨ªderes sin credibilidad en la eurozona

La crisis financiera y la gran recesi¨®n que produjo han terminado provocando una crisis de la deuda soberana que, si no es enfrentada ahora contundentemente, provocar¨¢ a su vez otra crisis financiera, y esta a su vez provocar¨¢ otra gran recesi¨®n y m¨¢s tarde otra crisis de deuda soberana, lo que supondr¨ªa el fin del ¨¢rea euro.

Esto ocurre porque, por dise?o del Tratado de la Uni¨®n, siguen sin resolverse los dos problemas de fondo del ¨¢rea euro: por un lado, su integraci¨®n fiscal, que era pr¨¢cticamente inexistente, sigue siendo totalmente insuficiente tras la creaci¨®n del EFSF y necesita urgentemente la creaci¨®n de los eurobonos. Por otro, los Estados miembros del ¨¢rea euro no pueden contar con un banco central que act¨²e como su prestamista de ¨²ltima instancia, por lo que emiten deuda en una moneda, el euro, que no controlan, como si realmente emitiesen en moneda extranjera.

La cl¨¢usula constitucional que obliga a equilibrar los presupuestos es un cors¨¦ muy peligroso

Prueba de estos dos fallos es que Reino Unido, que es miembro de la Uni¨®n pero no del ¨¢rea euro, cuyo nivel de deuda p¨²blica en porcentaje del PIB es superior al de Italia, mantiene sin embargo el rating AAA y el rendimiento de sus bonos es casi igual al del bono alem¨¢n. La raz¨®n es obvia: los inversores saben que si el Tesoro brit¨¢nico tuviese alguna dificultad para pagar su deuda, el Banco de Inglaterra le suministrar¨ªa liquidez temporal suficiente para pagarla, y si el problema deviniese m¨¢s grave, comprar¨ªa parte de su deuda en el mercado secundario.

Por el contrario, en el ¨¢rea euro estas garant¨ªas no existen, ya que el art¨ªculo 123 del Tratado proh¨ªbe que el BCE rescate monetariamente la deuda de un Estado miembro, el art¨ªculo 124 proh¨ªbe que los miembros puedan tener acceso privilegiado a ninguna entidad financiera y, finalmente, el art¨ªculo 125 proh¨ªbe el rescate fiscal de un Estado miembro.

La reciente decisi¨®n del Consejo Europeo de julio ha permitido, por fin, que el EFSF pueda comprar deuda en el mercado secundario, pero no ha generado confianza, ya que necesita varios meses para ratificarse por los Parlamentos nacionales y sus restricciones lo hacen casi inviable, ya que solo puede comprar en casos excepcionales, tras el visto bueno del BCE y por unanimidad de sus 17 miembros.

Los inversores saben que no hay garant¨ªa de que el BCE responda por la deuda de un Estado miembro

Adem¨¢s, tras esta decisi¨®n, el EFSF salva definitivamente a Grecia, asegur¨¢ndole una d¨¦cada de financiaci¨®n a un coste del 3,5%, al que Irlanda y Portugal tambi¨¦n pueden acogerse. Adem¨¢s, los Estados miembros con problemas serios de liquidez o costes de financiaci¨®n excesivos pueden dejan de aportar a dicho fondo. Ha terminado provocando otro ataque al descubrir riesgo moral que supone salvar a los tres rescatados, dejando a Espa?a e Italia, con costes financieros dos puntos porcentuales superiores a los rescatados, con lo que no podr¨¢n contribuir al EFSF.

El ataque a Francia es debido a que los inversores descuentan que Francia, Alemania y Holanda ser¨¢n finalmente los ¨²nicos que podr¨¢n financiar el EFSF y el futuro ESM para poder mantener su rating AAA, con lo que dicha decisi¨®n extiende el efecto domin¨® al n¨²cleo duro del ¨¢rea euro.

Ante la grave situaci¨®n actual, lo l¨®gico ser¨ªa intentar resolver definitivamente sus dos problemas de dise?o. Por un lado, permitiendo que el BCE sea el prestamista de ¨²ltima instancia del ¨¢rea euro y que pueda actuar como cualquier otro banco central, comprando deuda en el mercado secundario e inyectando liquidez temporalmente cuando lo considere conveniente. Esta decisi¨®n podr¨ªa requerir una modificaci¨®n del Tratado, pero traer¨ªa la calma. Una soluci¨®n temporal mientras el Tratado es modificado ser¨ªa convertir el EFSF en un banco y que el BCE pudiese financiarlo siempre que lo necesitase.

La tasa sobre las transacciones financieras no tendr¨¢ eficacia a menos que sea global

La evidencia hist¨®rica muestra: primero, que cuando existe un prestamista de ¨²ltima instancia, tras sus primeras intervenciones no necesita volver a intervenir m¨¢s (salvo alg¨²n caso muy excepcional) al saber los inversores que su potencial de compra es ilimitado. Segundo, que las intervenciones de los bancos centrales no tienen por qu¨¦ crear inflaci¨®n, ya que, aunque aumentan la base monetaria (M1), su efecto multiplicador sobre la oferta monetaria (M3) (el agregado elegido por el BCE) suele ser bajo, especialmente durante las crisis bancarias, al no utilizarse la liquidez producida para aumentar el cr¨¦dito. Tercero, que la intervenci¨®n del BCE modifica sobre todo la composici¨®n de su balance intercambiando deuda a corto (euros) por deuda p¨²blica a medio y largo plazo.

Y por otro lado, construyendo una pol¨ªtica fiscal ¨²nica a largo plazo para evitar el contagio imparable actual, mediante la emisi¨®n de eurobonos que permitan financiarse a los Estados miembros todav¨ªa solventes, pero que enfrenten problemas serios de liquidez (sabiendo de antemano que la distinci¨®n entre liquidez y solvencia es incierta al autoalimentarse ambas). Adem¨¢s, los eurobonos ya existen: son los que emite el EFSF, con una garant¨ªa proporcional de sus Estados miembros a su participaci¨®n en su capital. El ¨²nico cambio necesario ser¨ªa convertirla en conjunta y solidaria.

Habr¨ªa que crear una agencia europea de deuda que los emitir¨ªa y los intercambiar¨ªa por la deuda de los Estados miembros no rescatados hasta al menos un 60% de su PIB. El coste real de la emisi¨®n de eurobonos sobre el rendimiento actual de los bonos de Alemania y Francia ser¨ªa m¨ªnimo e ¨ªnfimo comparado con el que incurrir¨ªan de seguir teniendo el EFSF que rescatar a m¨¢s pa¨ªses.

Finalmente, las recientes propuestas de Angela Merkel y Nicolas Sarkozy tampoco generan confianza alguna. Primero, porque Merkel ha impuesto que los Estados miembros introduzcan una cl¨¢usula de presupuesto equilibrado en sus constituciones, igual que la que ella introdujo en 2009 en la de Alemania, que establece que a partir de 2016, el Estado federal no podr¨¢ tener un d¨¦ficit estructural superior al 0,35% del PIB, y a partir de 2020 los l?nder tendr¨¢n que tener d¨¦ficit cero.

Esta decisi¨®n es, por un lado, un cors¨¦ muy peligroso que limita una de las reglas fundamentales de la pol¨ªtica fiscal, que es intentar ser contrac¨ªclica, y que el actual Pacto de Estabilidad todav¨ªa mantiene. Solo ser¨ªa viable si el ¨¢rea euro fuese, como deber¨ªa ser, un Estado federal, en el que sus Estados miembros est¨¦n sujetos a d¨¦ficit cero, siendo el Estado federal el que hiciera una pol¨ªtica fiscal contrac¨ªclica para el conjunto e interviene rescatando Estados miembros que sufren choques asim¨¦tricos, como ya ocurre en Estados Unidos.

Por otro lado, va a ser extremadamente dif¨ªcil que la aprueben los Parlamentos de los Estados miembros, ya que algunos, como Alemania, necesitan mayor¨ªas de dos tercios. Por ¨²ltimo, es incomprensible que dos de los pa¨ªses menos afectados por la crisis de deuda soberana, que son los que ahora tendr¨ªan que crecer m¨¢s r¨¢pido para ayudar a los perif¨¦ricos a salir de su crisis (como estos ayudaron antes a Alemania a salir de la suya), se pongan un cors¨¦ que puede asegurar otra d¨¦cada de bajo crecimiento del ¨¢rea euro y hundirles m¨¢s.

La tasa sobre las transacciones financieras, impuesta por Sarkozy, no tendr¨¢ eficacia a menos que sea global o que la introduzcan al mismo tiempo Estados Unidos y Reino Unido, que no lo har¨¢n. La armonizaci¨®n de los tipos del impuesto de sociedades tendr¨ªa que haberse aprobado ya con el Mercado Interior ¨²nico. Por ¨²ltimo, ambos l¨ªderes han expresado su rechazo a los eurobonos, porque esperan a introducirlos despu¨¦s de que todos introduzcan en sus constituciones la regla de presupuesto equilibrado, lo que es m¨¢s que dudoso e ineficiente.

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