Causas de la inestabilidad de los mercados financieros

La volatilidad actual de los mercados financieros est¨¢ causando mucho da?o, pero procede, en buena parte, de la incertidumbre creada por sucesivas decisiones tomadas por nuestros l¨ªderes pol¨ªticos europeos. Esta incertidumbre creciente hace que la racionalidad de los operadores sea cada vez m¨¢s limitada y aumente la inestabilidad y el contagio. Hoy, los mercados pueden forzar a varios Estados miembros del ¨¢rea euro a impagar su deuda, vendi¨¦ndola masivamente, aunque sean capaces de pagarla, porque saben que no hay respuesta pol¨ªtica.

Aunque la volatilidad normal est¨¢ siempre incluida en el precio de los activos financieros, la volatilidad excesiva no est¨¢ reflejada en su precio ya que es, en s¨ª misma, una externalidad negativa no pecuniaria, es decir, que provoca un da?o sin recibir ninguna sanci¨®n. Un claro ejemplo de externalidad negativa no pecuniaria es la poluci¨®n del agua, en la que no se conoce con exactitud qui¨¦n la genera ni qui¨¦n la sufre, ya que tanto sus originadores como sus v¨ªctimas son demasiado difusos como para poderles atribuir un coste a los que la sufren y una sanci¨®n a los que la originan.

Los mercados financieros padecen problemas de informaci¨®n asim¨¦trica. Es decir, el prestamista siempre sabe menos que el prestatario sobre la capacidad de pago de este o el asegurador sabe menos sobre el riesgo que toma que su asegurado y, como estos riesgos determinan su coste, al tomarlos siempre existe el riesgo e incertidumbre de incurrir en un coste mayor.

Dado que cualquier producto financiero es, en ¨²ltima instancia, un pr¨¦stamo, todos los mercados financieros est¨¢n sujetos a problemas de informaci¨®n asim¨¦trica que suelen generar situaciones de riesgo moral, selecci¨®n adversa y equilibrios m¨²ltiples que son fallos de mercado y reflejan que cuando unas personas no pagan la totalidad del coste de su comportamiento arriesgado, tienden a tomar riesgos excesivos que terminan pagando otras.

Esta incertidumbre creciente hace que la racionalidad de los operadores sea cada vez m¨¢s limitada y aumente la inestabilidad y el contagio

Riesgo moral ocurre cuando el prestatario acumula una deuda excesiva, apostando a que el prestamista tendr¨¢ eventualmente que hacerle una quita o mejorar sus condiciones para poder repagarle. Asimismo, el prestamista puede no ser inocente, ya que puede apostar a que ser¨¢ ayudado por el Gobierno si quiebra al poder desencadenar una corrida bancaria contagiando a otros bancos.

Selecci¨®n adversa ocurre cuando, tras una fuerte subida de los tipos de inter¨¦s, el mercado de cr¨¦dito se seca, ya que el prestamista reh¨²sa dar cr¨¦ditos pensando que solo los prestatarios con mayor riesgo de impago estar¨¢n dispuestos a tomar pr¨¦stamos tan caros, ya que los prestatarios sanos no se endeudan a dichos tipos. Esto hace que el prestamista racione el cr¨¦dito para evitarla.

Equilibrios m¨²ltiples ocurren al estar los precios de los activos financieros siempre determinados por las expectativas de su valor futuro y al poder estar el futuro determinado por las condiciones presentes. Una crisis financiera hoy hace que la tasa de crecimiento sea m¨¢s baja en el futuro y a su vez, que esta afecte hoy a los precios de las acciones. Si dichas expectativas negativas justifican unas elevadas ventas de activos financieros hoy y producen una crisis, esta ¨²ltima termina validando sus predicciones iniciales. Esto significa que las expectativas de los mercados pueden terminar generando crisis graves, como est¨¢ mostrando la crisis de deuda soberana del ¨¢rea euro.

Es decir, las expectativas de los mercados financieros tienden a autocumplirse y a terminar produciendo m¨²ltiples equilibrios extremos. Ante la incertidumbre, est¨¢n generando una crisis por ser excesivamente pesimistas y dentro de unos a?os pueden generar una burbuja por ser demasiado optimistas, dos equilibrios extremos, uno basado en la desconfianza plena y otro en la confianza plena, sin equilibrios intermedios. La crisis asi¨¢tica produjo ataques especulativos contagiosos contra los tipos de cambio de varias monedas y la actual contra deudas soberanas de Estados del ¨¢rea euro con elevados d¨¦ficits o deuda que han contagiado ya a otros.

Riesgo moral ocurre cuando el prestatario acumula una deuda excesiva, apostando a que el prestamista tendr¨¢ que hacerle una quita para poder repagarle

Ahora bien, para que puedan generarse expectativas que se autocumplen y se disparen ataques especulativos, es necesario un detonante, es decir, que haya sido detectada, en el pa¨ªs en cuesti¨®n, una debilidad que amenace preservar su buen equilibrio y que pueda generar un mal equilibrio, ya sea por su deuda excesiva, su banca d¨¦bil, su excesivo desempleo, su bajo crecimiento o su alta inestabilidad pol¨ªtica. Dichos ataques suelen ser impredecibles, ya que es muy dif¨ªcil saber cu¨¢ndo los mercados pasan de un equilibrio bueno a otro malo al depender a su vez de dicho ataque.

Las agencias de rating y los organismos europeos o internacionales de control consideran que las crisis de algunos pa¨ªses son sanciones por haberse seguido pol¨ªticas macroecon¨®micas deficientes. Pero, a veces, dichos ataques especulativos est¨¢n basados en la mera percepci¨®n de una debilidad econ¨®mica que lo desencadena sin que dicho pa¨ªs lo merezca. Algunas veces, dichos organismos sobre-reaccionan imponiendo medidas fiscales contractivas, confundiendo un fallo de mercado con uno de pol¨ªtica econ¨®mica.

Adem¨¢s, la regulaci¨®n financiera sigue siendo todav¨ªa nacional, cuando el mercado financiero es internacional y sus externalidades negativas y fallos de mercado no tienen fronteras, con lo que sus efectos son mucho m¨¢s devastadores. Las acciones pueden comprarse y venderse en todo el mundo, las instituciones financieras pueden operar en todos los mercados nacionales, algunos mercados como los de tipos de cambio solo pueden ser internacionales y los problemas de informaci¨®n asim¨¦trica son mucho mayores en unos pa¨ªses que en otros por sus diferentes niveles de conocimiento financiero.

Esta globalidad provoca efectos de contagio entre unos pa¨ªses y otros, como la crisis asi¨¢tica de 1997 o la del euro ahora. Cuando ocurre algo en un pa¨ªs, los inversores piensan que puede ocurrir lo mismo en otros pa¨ªses de caracter¨ªsticas o situaciones similares, generando comportamientos de reba?o o manada que son muy peligrosos. Invertir contra la manada, una vez que empieza la estampida, es pr¨¢cticamente imposible, aunque esta no tenga l¨®gica alguna. El inversor a la contra ser¨¢ arrollado. Adem¨¢s, los gestores de inversi¨®n saben que si van contra la manada y pierden, les despiden, y que si van con la manada y pierden, mantienen su empleo.

Keynes ya anticip¨® este comportamiento diciendo que invertir se parec¨ªa mucho a elegir en un concurso de belleza, en el que no se trata de elegir a la que uno considera m¨¢s bella, ni siquiera a la que la media opina que lo es, sino de anticipar qu¨¦ espera la opini¨®n media del jurado que ser¨¢ su opini¨®n media final. Asimismo, los inversores suelen poner m¨¢s atenci¨®n a lo que otros inversores hacen que a la verdadera situaci¨®n de las empresas o de los Gobiernos.

La ausencia de una regulaci¨®n internacional permite, asimismo, la competencia a la baja entre reguladores para atraer un mayor n¨²mero de entidades financieras, haciendo que los sistemas financieros m¨¢s seguros y mejor regulados est¨¦n en desventaja frente a los m¨¢s inseguros y peor regulados.

Estos fallos de mercado con externalidades negativas suelen tener efectos redistributivos muy negativos sobre la renta. Suelen salir perdiendo pa¨ªses que no los generaron, inversores poco informados, familias con pocos recursos, trabajadores que pierden su empleo y los contribuyentes, que suelen tener que pagar el rescate por sus Gobiernos de algunas instituciones financieras para evitar males mayores. A cambio, solo ganan los inversores m¨¢s cualificados.

Algunas crisis pueden cumplir un papel ¨²til al imponer disciplina a los agentes econ¨®micos, p¨²blicos y privados, que han cometido excesos. Sin embargo, suele ser una forma demasiado brutal, ineficiente e injusta de lograrlo, al ser desproporcionada la relaci¨®n entre la debilidad detectada y el castigo recibido tras el ataque.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).