El BCE es el m¨¢s independiente y el m¨¢s cre¨ªble

La creaci¨®n del BCE como banco central totalmente independiente de los Estados miembros ha sido el pilar fundamental del ¨¢rea euro. Sin embargo, se le impusieron l¨ªmites. Por un lado, un solo objetivo: la inflaci¨®n a medio plazo y no el crecimiento o el empleo, aunque el tratado, en sus art¨ªculos 2 y 105.1, lo permite. Por otro, prohibi¨¦ndole, en el art¨ªculo 123, ser prestamista de ¨²ltima instancia de los Estados miembros, salvo compras de su deuda en el mercado secundario.

?Adem¨¢s, el BCE no publica actas de sus deliberaciones y decisiones sobre los tipos de inter¨¦s, como hace el Comit¨¦ de Mercado Abierto Federal (FOMC) de la Reserva Federal, tres semanas m¨¢s tarde, o el Comit¨¦ de Pol¨ªtica Monetaria (MPC) del Banco de Inglaterra, 12 d¨ªas despu¨¦s, aunque su presidente da explicaciones en rueda de prensa posterior. Finalmente, la toma de decisiones del Consejo de Gobierno del BCE es mucho m¨¢s compleja y dif¨ªcil, al estar compuesto por 23 miembros, frente a 12 del FOMC de la Reserva Federal y 9 del MPC del Banco de Inglaterra.

A pesar de estas limitaciones, el BCE ha sido capaz de tomar medidas extraordinarias (no convencionales o est¨¢ndar) por mayor¨ªas abrumadoras siempre que ha cre¨ªdo que eran necesarias ante situaciones tan dif¨ªciles como las actuales.

Jean Claude Trichet decidi¨® comprar deuda soberana en el mercado secundario en 2010 y en 2011. Ahora, Mario Draghi ha anunciado compras ilimitadas de deuda soberana de hasta tres a?os, ya que el art¨ªculo 18 del protocolo del BCE le permite comprar y vender directamente todo tipo de deuda p¨²blica y privada, al contado y a plazo, en los mercados financieros.

Las razones esgrimidas por Draghi para intervenir son indiscutibles, al estar la zona euro desliz¨¢ndose r¨¢pidamente hacia su desaparici¨®n, de no tomarse medidas radicales, ya que la pol¨ªtica monetaria ¨²nica del BCE no funciona, su transmisi¨®n a la econom¨ªa tampoco, y depender la supervivencia del euro de que Italia y Espa?a sigan siendo solventes.

El BCE no puede imponer condicionalidad a ning¨²n Estado miembro; tienen que hacerlo los mecanismos de estabilidad

Primero, porque el interbancario est¨¢ crecientemente cerrado para Italia y Espa?a, y su pol¨ªtica monetaria no se transmite por igual a todos sus Estados miembros, m¨¢s a¨²n cuando la financiaci¨®n de la zona euro est¨¢ dominada por los bancos en un 75% y por los mercados en solo un 25%, justo la proporci¨®n inversa a la de EEUU.

Segundo, porque a pesar de haber bajado el BCE sus tipos de refinanciaci¨®n al 0,75%, los pr¨¦stamos al por menor (familias y pymes) en Alemania y Francia se dan a un coste medio del 4%, mientras que en Italia y Espa?a se dan a un coste entre el 6% y 6,5%, al no conseguir sus bancos financiaci¨®n a tipos razonables, con lo que el coste de sus cr¨¦ditos est¨¢ m¨¢s correlacionado con los spreads respectivos de su deuda soberana que con el tipo de refinanciaci¨®n del BCE.

Tercero, porque las salidas de dep¨®sitos de los bancos de Italia y Espa?a, sobre todo por parte de empresas e instituciones, al llegar Alemania, Francia y Holanda, sus reguladores bancarios no dejan que sean reinvertidos en sus dos pa¨ªses de origen, practicando una pol¨ªtica de ring-fencing o corralito.

Cuarto, porque la financiaci¨®n transfronteriza privada a Italia y Espa?a ha ca¨ªdo a la mitad, y lo mismo la de la deuda p¨²blica. Las tenencias de deuda espa?ola en manos de no residentes han ca¨ªdo del 57% en octubre de 2011 al 30% en agosto de 2012. Al final, el BCE ha tenido que sustituir ambas utilizando su sistema de bancos centrales (Target 2), alcanzando ya las posiciones acreedoras del Bundesbank m¨¢s de 750.000 millones de euros.

En consecuencia, Italia y Espa?a est¨¢n sometidas a ataques especulativos que tienden a autocumplirse y han ca¨ªdo en una situaci¨®n de equilibrio malo, atrapados en intereses altos y crecientes, probabilidades de impago crecientes y con riesgos crecientes de convertibilidad o re-denominaci¨®n que acabar¨ªan con el euro. En resumen, el sistema financiero y bancario del ¨¢rea euro no solo se ha fragmentado, se ha desintegrado, y la pol¨ªtica monetaria, que es la ¨²nica pol¨ªtica macroecon¨®mica que existe en la zona euro (al haberse prohibido la fiscal), ha dejado de funcionar y de transmitirse correctamente.

La ¨²nica alternativa que tiene el BCE para poder cumplir con su mandato es comprar masiva e ilimitadamente deuda a corto plazo de Italia y Espa?a (y tambi¨¦n de Irlanda y Portugal cuando puedan volver a los mercados) para bajar fuertemente sus spreads, que puedan financiarse a tipos m¨¢s bajos y puedan prestar a costes similares a los del norte. Para facilitarlo, el BCE ha eliminado la prevalencia de su deuda sobre la privada en caso de impago.

El mecanismo de transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria que el BCE intenta ahora reparar funciona a trav¨¦s de cuatro canales:

Primero, a trav¨¦s del tipo de inter¨¦s: una bajada de los tipos a corto hace que los tipos bancarios de mercado a corto plazo caigan, y si los inversores consideran que es correcta, los tipos a largo tambi¨¦n caen.

Segundo, a trav¨¦s del tipo de cambio: en econom¨ªas abiertas como la zona euro, que hace que el tipo de cambio del euro se deprecie frente a otras monedas y especialmente frente al d¨®lar y ayude a aumentar las exportaciones europeas.

Tercero, a trav¨¦s de los precios de los activos financieros, ya que la bajada de tipos hace que el precio de los bonos soberanos y privados suba (al ser su precio la inversa del tipo de inter¨¦s) y que el de las acciones caiga (dependiendo de las expectativas de inflaci¨®n, que ahora son nulas).

Cuarto, a trav¨¦s del cr¨¦dito a familias y empresas: permitiendo que los bancos tengan acceso a una financiaci¨®n externa m¨¢s barata y puedan prestar m¨¢s y m¨¢s barato al poder emitir m¨¢s pasivos (dep¨®sitos) y utilizarlos para invertir en activos (pr¨¦stamos y cr¨¦ditos). Este canal a su vez puede tener dos efectos positivos. Por un lado, abarata los pr¨¦stamos y cr¨¦ditos bancarios, y por otro, aumenta el precio del colateral que aportan los que piden cr¨¦ditos para abaratar su endeudamiento bancario.

El ¨²nico problema es que, para evitar que su compra ilimitada de deuda a corto plazo genere problemas de riesgo moral en Italia y Espa?a, al relajar estos pa¨ªses los esfuerzos para cumplir sus compromisos de reducir el d¨¦ficit y de aplicar reformas, es l¨®gico que el BCE demande cierta condicionalidad. Es decir, comprando solo la deuda de los Estados miembros que est¨¢n cumpliendo y no comprando la de los que incumplen lo que han prometido.

Aun as¨ª, hay que tener en cuenta que las demandas de ajuste fiscal en t¨¦rminos nominales para cumplir un d¨¦ficit en proporci¨®n del PIB que estaba basado en un crecimiento del 2,4% no pueden cumplirse, por definici¨®n, cuando se est¨¢ decreciendo al -1,6%. El nuevo Pacto Fiscal ha introducido el d¨¦ficit estructural por esa raz¨®n.

Ahora bien, el BCE no puede imponer condicionalidad a ning¨²n Estado miembro, tiene que hacerlo el EFSF-ESM a trav¨¦s de la firma de un memor¨¢ndum con el Estado que lo pida. El BCE ha pedido que el FMI intervenga en su dise?o, lo que ser¨ªa muy positivo, ya que es mucho m¨¢s experto y m¨¢s independiente que el resto.

En definitiva, si ahora los l¨ªderes europeos no retrasan o hacen imposible que la decisi¨®n del BCE funcione, Italia y Espa?a saldr¨¢n de su mal equilibrio y el euro se salvar¨¢. La reacci¨®n general a la decisi¨®n del BCE demuestra que es la ¨²nica instituci¨®n europea que todav¨ªa tiene fiabilidad y credibilidad ante la mayor¨ªa de los ciudadanos europeos y ante los mercados.

Guillermo de la Dehesa es presidente del Centre for Economic Policy Research (CEPR).