La mistificaci¨®n monetaria

Los bancos centrales de ambos lados del Atl¨¢ntico adoptaron medidas extraordinarias de pol¨ªtica monetaria en septiembre: la tan esperada QE3 (tercera dosis de flexibilizaci¨®n monetaria por parte de la Reserva Federal estadounidense) y el anuncio del Banco Central Europeo sobre la compra ilimitada de bonos de los Gobiernos de los pa¨ªses con dificultades de la Eurozona. Los mercados respondieron con euforia. En EEUU, por ejemplo, los precios de las acciones alcanzaron sus niveles m¨¢ximos desde la recesi¨®n. Otros, especialmente quienes se ubican en la derecha pol¨ªtica, se mostraron preocupados por la posibilidad de que las recientes medidas monetarias aumenten la inflaci¨®n en el futuro y provoquen un gasto gubernamental desenfrenado.

?El hecho es que tanto los temores de los cr¨ªticos como la euforia de los optimistas son injustificados. Con tanta capacidad productiva actualmente infrautilizada y con perspectivas econ¨®micas tan sombr¨ªas a corto plazo, el riesgo de una inflaci¨®n grave es m¨ªnimo.

De todas formas, las acciones de la Reserva Federal y el BCE enviaron tres mensajes que deben dar un respiro a los mercados. En primer lugar, que las acciones previas no han funcionado; de hecho, los bancos centrales m¨¢s importantes son en gran parte responsables de la crisis, pero su capacidad para revertir sus errores es limitada.

En segundo lugar, la decisi¨®n de la Reserva Federal de mantener los tipos de inter¨¦s en niveles extraordinariamente bajos hasta mediados de 2015 implica que no espera una pronta recuperaci¨®n. Ello deber¨ªa ser una se?al de aviso para Europa, cuya econom¨ªa es actualmente mucho m¨¢s d¨¦bil que la estadounidense.

Limitarse a inyectar

Finalmente, la Reserva Federal y el BCE indicaron que los mercados por s¨ª solos no propiciar¨¢n un r¨¢pido regreso al pleno empleo. Es necesario un est¨ªmulo. Eso deber¨ªa servir de r¨¦plica a quienes exigen exactamente lo opuesto tanto en Europa como en EEUU: mayor austeridad.

Pero el est¨ªmulo necesario ¡ªen ambos lados del Atl¨¢ntico¡ª es de car¨¢cter fiscal. La pol¨ªtica monetaria ha demostrado ser ineficaz y es improbable que m¨¢s de lo mismo consiga devolver a la econom¨ªa al sendero del crecimiento sostenible.

En los modelos econ¨®micos tradicionales la mayor liquidez produce m¨¢s cr¨¦dito ¡ªen su mayor¨ªa para los inversores y a veces para los consumidores¡ª, lo que incide positivamente en la demanda y el empleo. Pero consideren un caso como el espa?ol, donde tanto dinero ha huido del sistema bancario ¡ªy contin¨²a haci¨¦ndolo mientras Europa juguetea con la puesta en marcha de un sistema bancario com¨²n¡ª. Limitarse a inyectar liquidez mientras se contin¨²a con las actuales pol¨ªticas de austeridad no reavivar¨¢ la econom¨ªa espa?ola.

Adem¨¢s, en EEUU los bancos m¨¢s peque?os, que financian en gran medida a las peque?as y medianas empresas, fueron abandonados a su suerte. El Gobierno federal ¡ªtanto durante la presidencia de George W. Bush como la de Barack Obama¡ª destinaron cientos de miles de millones de d¨®lares a apuntalar a los megabancos, al tiempo que dejaban que centenares de estas entidades de cr¨¦dito m¨¢s peque?as, aunque de fundamental importancia, quebraran.

Pero el cr¨¦dito seguir¨ªa siendo limitado incluso si los bancos gozaran de mejor salud. Despu¨¦s de todo, las peque?as empresas dependen de los cr¨¦ditos con avales, y el valor de los bienes inmuebles ¡ªel aval m¨¢s habitual¡ª a¨²n se mantiene a un tercio de sus niveles precrisis. Adem¨¢s, dada la magnitud del stock de viviendas sin vender, los bajos tipos de inter¨¦s no har¨¢n subir el precio de los inmuebles y mucho menos inflar otra burbuja de consumo.

Por supuesto, no pueden descartarse efectos marginales: los cambios peque?os en los tipos de inter¨¦s a largo plazo debido a la QE3 pueden propiciar peque?os aumentos en la inversi¨®n; algunos ricos aprovechar¨¢n la subida del precio de las acciones para consumir m¨¢s; y unos pocos propietarios podr¨¢n refinanciar sus hipotecas y reducir sus cuotas, lo que tambi¨¦n les permitir¨¢ consumir m¨¢s.

Pero la mayor¨ªa de los ricos saben que las medidas temporales solo generar¨¢n una ef¨ªmera subida de los precios de las acciones, insuficiente para permitir un aumento significativo del consumo. M¨¢s a¨²n, los informes sugieren que pocos de los beneficios de los menores tipos de inter¨¦s a largo plazo se est¨¢n filtrando a los propietarios de viviendas; los principales beneficiarios, parece, son los bancos. Muchos de los que desean refinanciar sus hipotecas a¨²n no pueden hacerlo, ya que deben m¨¢s dinero del que vale la propiedad hipotecada.

En otras circunstancias, EEUU se beneficiar¨ªa del debilitamiento del d¨®lar que se deriva de los tipos de inter¨¦s bajos, una suerte de devaluaci¨®n competitiva mediante pol¨ªticas de empobrecer al vecino a expensas de los socios comerciales estadounidenses. Pero dados los bajos tipos de inter¨¦s europeos y la desaceleraci¨®n global, es probable que los beneficios sean peque?os incluso en este caso.

A algunos les preocupa que la nueva liquidez conduzca a peores resultados ¡ªpor ejemplo, un boom de las materias primas que funcionar¨ªa en gran medida como un impuesto sobre los consumidores estadounidenses y europeos¡ª. Las personas de mayor edad, que fueron prudentes y mantuvieron su dinero en bonos del Tesoro, ver¨¢n un descenso en su rendimiento, algo que reducir¨¢ a¨²n m¨¢s su consumo. Y los bajos tipos de inter¨¦s invitar¨¢n a las empresas a invertir en capital fijo, como m¨¢quinas muy automatizadas, garantizando que cuando llegue la recuperaci¨®n generar¨¢n relativamente pocos puestos de trabajo. En resumen, los beneficios son, en el mejor de los casos, peque?os.

En Europa, la intervenci¨®n monetaria tiene un potencial de ayuda mayor, pero el riesgo de empeorar las cosas es similar. Para disipar la ansiedad sobre el despilfarro gubernamental, el BCE incluy¨® condiciones en su programa de compra de bonos. Pero si las condiciones funcionan como medidas de austeridad ¡ªimpuestas sin medidas conjuntas significativas para impulsar el crecimiento¡ª ser¨¢n m¨¢s semejantes a una sangr¨ªa: el paciente debe arriesgarse a morir antes de recibir medicinas genuinas. El miedo a perder la soberan¨ªa econ¨®mica har¨¢ que los Gobiernos se muestren reacios a pedir ayuda al BCE, y solo si la solicitan habr¨¢ efectos reales.

Existe un riesgo adicional para Europa: si el BCE se centra demasiado en la inflaci¨®n, mientras que la Reserva Federal intenta estimular la econom¨ªa estadounidense, los diferenciales en los tipos de inter¨¦s conducir¨¢n a una apreciaci¨®n del euro (al menos en t¨¦rminos relativos a lo que ser¨ªa si este no fuera el caso), socavando la competitividad y las perspectivas de crecimiento de Europa.

Tanto para Europa como para EEUU, el peligro reside en que los pol¨ªticos y los mercados crean que la pol¨ªtica monetaria puede revivir la econom¨ªa. Desafortunadamente, su impacto principal en este momento es el de distraer la atenci¨®n de medidas que verdaderamente estimular¨ªan el crecimiento, incluida la pol¨ªtica fiscal expansionista y reformas en el sector financiero que impulsen el cr¨¦dito.

La ca¨ªda actual, que ya dura media d¨¦cada, no tendr¨¢ una pronta soluci¨®n. Eso, en s¨ªntesis, es lo que est¨¢n afirmando la Reserva Federal y el BCE. Cuanto antes lo reconozcan nuestros l¨ªderes, mejor.

Joseph E. Stiglitz, premio Nobel de Econom¨ªa en 2001, es catedr¨¢tico de la Universidad de Columbia.

(c) Project Syndicate, 2012

Traducci¨®n de Leopoldo Gurman.