Elegir entre susto o muerte

Si algo temen los accionistas minoritarios son las opas de exclusi¨®n y absorci¨®n, habituales en los momentos en los que la Bolsa est¨¢ baja, pero¡­ va a empezar a subir. Despu¨¦s de haber acudido a un sinf¨ªn de salidas a Bolsa, a precios de v¨¦rtigo, antes de 2007 y haber esperado durante a?os su oportunidad ¡ªla recuperaci¨®n del valor¡ª, estos inversores se pueden encontraron ahora con su gozo en un pozo: una exclusi¨®n del parqu¨¦ que les deje con la mitad, la tercera parte o a¨²n menos del precio que pagaron en su d¨ªa por sus t¨ªtulos, una situaci¨®n que, seg¨²n explica Joaqu¨ªn Ferrer, presidente de Accionistas Asociados, es ¡°como si eres pobre y te echan de una asociaci¨®n¡±.

Todo indica que estamos en los proleg¨®menos de una ola de operaciones de este tipo. La presentaci¨®n de tres opas de exclusi¨®n en una sola semana ¡ªBanesto, Metrovacesa y Corporaci¨®n Dermoest¨¦tica¡ª, tras la de IAG sobre Vueling en noviembre, es vista por los analistas como el aperitivo de una sucesi¨®n de otras similares, entre las que podr¨ªan estar Sotogrande, Uralita o Tavex. Se trata, en general, de empresas que est¨¢n siendo compradas a precio de saldo, aun cuando salieron a Bolsa en su d¨ªa ¡ªen los noventa y primeros a?os de la d¨¦cada del 2000¡ª a valoraciones muy superiores. ¡°Tiempos en los que hubo una avalancha de OPV. El mercado no hac¨ªa m¨¢s que subir y la gente se apuntaba a todas¡±, dice Eduardo Bolinches, director de an¨¢lisis de BolsaCash.

La crisis desbarat¨® esas expectativas. Vueling es un ejemplo. Pese a que la l¨ªnea a¨¦rea casi triplic¨® sus ingresos entre 2007 y 2011 (de 363 a 864 millones de euros), ello no tuvo reflejo en Bolsa. La colocaci¨®n tuvo lugar en septiembre de 2006 a un precio de 33 euros por acci¨®n y ahora ser¨¢ excluida por siete euros. Igual de castigados han sido los accionistas con Banesto: tras realizar una ampliaci¨®n de capital en noviembre de 2002 por 7,50 euros, el banco ser¨¢ absorbido por el Santander al precio de 3,70 (con la prima del 24,9%). En 2007 lleg¨® a valer m¨¢s de 19 euros.

Metrovacesa es otro caso similar: alcanz¨® una cotizaci¨®n de 135 euros en 2006 y ahora ser¨¢ comprada por los bancos accionistas solo por 2,28 (con una prima, eso s¨ª, del 175% sobre su valor de mercado). Pero el caso m¨¢s llamativo es el de Corporaci¨®n Dermoest¨¦tica, que se estren¨® a 9,10 euros en julio de 2005?¡ªen un acto que recibi¨® muchas cr¨ªticas por la utilizaci¨®n sexista de un grupo de mujeres vestidas de enfermeras¡ª y ahora ser¨¢ rescatada por su presidente y fundador por solo 33 c¨¦ntimos (con la prima del 17,9%). El que hubiera ido a la OPV y se hubiera quedado esperando habr¨¢ perdido el 98% de su dinero.

El aumento de estas operaciones puede anticipar un cambio de rumbo en la Bolsa

No extra?a que a los minoritarios, estas operaciones sean como mentarles la bicha. Aun cuando nada de esto sea nuevo. Los peque?os accionistas espa?oles han acumulado bastantes sinsabores en Bolsa, lo que contribuye a explicar su escaso inter¨¦s por la inversi¨®n en renta variable, incluso en fondos.

No todos ven con malos ojos estas operaciones. ?lvaro Blasco, de ATL Capital, cree que pueden resultar interesantes para el accionista atrapado en un valor, ya que, al poder vender con una prima del 20% o 30%, ¡°tienen la posibilidad de recuperar parte de lo perdido¡±. La mayor¨ªa de los expertos coinciden adem¨¢s en que, aun cuando el comprador trata de aprovechar el bajo precio, el prop¨®sito no es tanto ese como resolver problemas estrat¨¦gicos, industriales o simplemente salirse porque seguir en el parqu¨¦ ya no tiene ning¨²n sentido en muchos casos. El Banco Santander, por ejemplo, cuando anunci¨® la absorci¨®n del Banesto, explic¨® que la operaci¨®n le permitir¨¢ crear un grupo m¨¢s eficiente, eliminar 700 oficinas y lograr sinergias anuales de 520 millones de euros. Y evitar la recapitalizaci¨®n del Banesto.

Tambi¨¦n las razones de la OPA de IAG sobre Vueling ser¨ªan ante todo industriales al integrar una compa?¨ªa muy eficiente en el conjunto del grupo. Ya en el caso de Dermoest¨¦tica, los analistas apuntan que la irrelevancia del valor, consecuencia de la crisis que se abati¨® sobre la empresa, es lo que explica la opa de exclusi¨®n. ¡°Una empresa como Dermoest¨¦tica, que vale siete millones de euros y sin casi negociaci¨®n¡±, apunta C¨¦sar Fern¨¢ndez, profesor del m¨¢ster de Entidades Financieras en el IEB, ¡°no tiene sentido que siga cotizando¡±. Adem¨¢s, porque, explica Blasco, de ATL Capital, ¡°estar en Bolsa es caro, exige gente, tiempo y dinero¡±. Y para muchas compa?¨ªas supone incluso un lastre.

Lo dicho no impide que estas operaciones resulten lucrativas para el n¨²cleo de mayoritarios que llevan a cabo la exclusi¨®n. ¡°Lo hacen porque el valor est¨¢ barato y se cree que vaya a subir; si no, no lo har¨ªan¡±, reconoce Tom¨¢s Garc¨ªa-Purri?os, responsable de fondos en Cortal Consors. Es sin duda el caso de Dermoest¨¦tica. ¡°No hay que olvidar¡±, apunta Fern¨¢ndez, del IEB, ¡°que sali¨® a Bolsa por m¨¢s de 400 millones de euros, lo que significa que el accionista mayoritario, que vendi¨® el 40%, se embols¨® unos 160 millones. Ahora recupera ese paquete por tres millones¡±.

Muchas empresas han perjudicado al inversor espa?ol con sus filiales

Justo o injusto, no hay soluci¨®n que ponga a los inversores al abrigo de estas opas. ¡°Aun cuando los responsables de la CNMV nos reciben y nos escuchen, no creo que vaya a cambiar nada¡±, apunta Ferrer, de Accionistas Asociados. Igual piensa Garc¨ªa-Purri?os al se?alar que el supervisor lo ¨²nico que puede hacer es que la OPV cumpla las reglas, pero nunca interferir en los precios.

La ¨²nica defensa de los minoritarios es huir de valores dudosos o candidatos a abandonar el parqu¨¦. Blasco, de ATL, insiste en un consejo repetido por todos: que no hay que quedarse ad infinitum en un valor bajista, en espera de que recupere. ¡°Debes quit¨¢rtelo de encima¡±, dice al tiempo que insiste en la utilidad de los stop loss como estrategia para huir de problemas. Fern¨¢ndez, del IEB, apunta que hay que estar en las grandes compa?¨ªas porque suelen depreciarse menos en Bolsa, por lo que, en caso de opa, las p¨¦rdidas ser¨¢n mucho menores. ¡°Adem¨¢s, son menos opables¡±, a?ade.

La lista de medianas compa?¨ªas sacadas de Bolsa ¡ªCortefiel, Azkar, Recoletos, Itinere, Paternina, Mecalux¡­¡ª es muy larga. Hay que evitar tambi¨¦n las filiales. La tentaci¨®n de desandar el camino de una colocaci¨®n, para volver a integrarla en el grupo y sacarla de Bolsa, est¨¢ m¨¢s que demostrada. As¨ª ha sido con Iberdrola Renovables, Befesa (Abengoa), Cintra (Ferrovial), Agbar (la Caixa), Aldeasa (Altadis) o Terra (Telef¨®nica). Otro consejo de los expertos es el de evitar las salidas a Bolsa. El ¨¦xito de Amadeus o Dia se considera excepcional. ¡°La mayor parte de estos valores¡±, asegura Garc¨ªa-Purri?os, de Cortal Consors, ¡°tardan a?os en recuperar los precios de salida. Hasta ahora, la mayor¨ªa no han recuperado ni de lejos los precios de los primeros d¨ªas. Y dudo que lo hagan¡±. Lo peor aqu¨ª es que el inversor que acude a una OPV suele ser fiel al valor al punto de que, aunque se deteriore, se resiste a venderlo, advierten los expertos.

Pero no todo es negativo en las opas de exclusi¨®n. ¡°Cuando hay muchas, en tiempos de crisis¡±, asegura Garc¨ªa-Purri?os, ¡°eso nos est¨¢ se?alando el suelo del mercado, el punto en el que empezar¨¢ a subir debido a que el inversor institucional e industrial avanza con esas operaciones justo cuando el precio bajo confluye con las expectativas de revalorizaci¨®n¡±.

De todos modos, el que ahora se vayan a multiplicar estas operaciones no significa que hayan estado in¨¦ditas durante la crisis. Entre 2007 y noviembre del a?o pasado, el censo de compa?¨ªas cotizadas en el Mercado Continuo ha bajado de 166 a solo 127. Algo preocupante para el mercado.