Los bancos centrales se reinventan

Si Albert Einstein ten¨ªa raz¨®n y en los momentos de crisis, solo la imaginaci¨®n es m¨¢s importante que el conocimiento, nadie puede acusar a los bancos centrales de no haber respondido con grandes dosis de ingenio a la actual crisis financiera, pese a que la inexperiencia en el manejo de algunas de las medidas aplicadas plantea dudas relevantes sobre su futuro. Hay quien sostiene que solo los bancos centrales, con su actuaci¨®n decidida, han evitado una repetici¨®n de la Gran Depresi¨®n de los a?os treinta, aunque no hayan podido impedir una profunda recesi¨®n en las principales econom¨ªas del mundo de la que apenas ahora, casi cinco a?os despu¨¦s de su estallido, se empieza a vislumbrar un final.

Pero las crisis tambi¨¦n sirven para cancelar una ¨¦poca e inaugurar otra, como sosten¨ªa el fil¨®sofo Eugenio Tr¨ªas, recientemente fallecido. Las autoridades monetarias en todo el mundo han visto reforzado su papel con la actual crisis y en algunos casos han recuperado competencias que previamente les hab¨ªan arrebatado en aras de una supuesta mayor eficiencia que luego se ha demostrado equivocada. Solo que la credibilidad ganada hasta este momento no garantiza su credibilidad futura, y no faltan quienes apuntan que la crisis puede haber alterado el paradigma econ¨®mico y que ello obliga a replantearse los objetivos de pol¨ªtica monetaria ante el futuro. El debate est¨¢ abierto.

¡°Los bancos centrales han sido los que han salvado los muebles en esta crisis¡±, sostiene Santiago Fern¨¢ndez de Lis, economista jefe de sistemas financieros y regulaci¨®n de BBVA Research. ¡°Y los siguen salvando con bajos tipos de inter¨¦s en contra del ADN de muchos de ellos¡±.

Hasta esta crisis, los tipos de inter¨¦s eran el principal instrumento de los bancos centrales para lograr su objetivo ¨²ltimo de control de precios y, seg¨²n los casos, la creaci¨®n de empleo. La gravedad de la crisis y las tensiones financieras en los mercados de cr¨¦dito empujaron a los bancos centrales a llevar los tipos de inter¨¦s pr¨¢cticamente a cero, y pese a ello la econom¨ªa global segu¨ªa al borde del precipicio. Es lo que se conoce como la trampa de liquidez, la misma en la que Jap¨®n lleva atrapado casi treinta a?os y en la que la pol¨ªtica monetaria tradicional pierde su capacidad para influir sobre el ciclo econ¨®mico.

Los emisores han actuado sin dudar contra la trampa de la liquidez

¡°La actuaci¨®n de los bancos centrales a lo largo de la crisis ha sido extraordinaria¡±, subraya Cl¨¤udia Canals en el ¨²ltimo informe mensual del servicio de estudios de La Caixa, en el que se abordan los retos de futuro de la pol¨ªtica monetaria. ¡°Ante la urgencia y el cometido ineludible de ayudar a sus econom¨ªas a reencauzar una senda de estabilidad y crecimiento, no han dudado en recurrir a medidas poco convencionales¡±.

Esas medidas surgen una vez que las limitaciones de los tipos de inter¨¦s se hacen evidentes y las autoridades monetarias ponen en marcha la inyecci¨®n masiva de liquidez en el sistema financiero y la compra de un amplio rango de activos financieros a niveles sin precedentes. ¡°Tiempos excepcionales exigen medidas excepcionales¡±, justificaba el presidente de la Reserva Federal de EE UU, Ben Bernanke, apodado desde ese momento helic¨®ptero Ben por el parecido de sus medidas con la receta de Milton Friedman para acabar con la amenaza de deflaci¨®n ¡ªel lanzamiento de billetes desde un helic¨®ptero¡ª. Tanto que la Reserva ha multiplicado su balance por 3, el Banco de Inglaterra lo ha expandido 3,4 veces y el Banco Central Europeo lo ha duplicado.

¡°Los bancos centrales han adoptado las medidas que se necesitaban en un momento excepcional, pero son tan novedosas e inusuales que pensar que se tiene todo controlado es una quimera. Sus resultados los conoceremos en unos a?os¡±, reconoce Jos¨¦ Manuel Gonz¨¢lez P¨¢ramo, consejero del Banco Central Europeo hasta el pasado mayo y actual profesor de Econom¨ªa del IESE. Y no se puede decir que los bancos centrales no hayan sido innovadores en esas medidas: facilidad de financiaci¨®n de papel comercial, para fondos monetarios, para titulizaciones, subastas sin l¨ªmite a tres a?os... ¡°Con sus errores y sus aciertos, pero es innegable que la estrategia de los bancos centrales ha funcionado¡±, asegura Antonio Garc¨ªa Pascual, economista jefe de pa¨ªses perif¨¦ricos europeos de Barclays Capital en Londres.

El apoyo tampoco ha sido gratis. Como recordaba el presidente del Banco Central Europeo (BCE), Mario Draghi, en su intervenci¨®n de esta semana en el Congreso de los Diputados, todas estas pol¨ªticas han exigido ¡°la certeza de que los Gobiernos mantendr¨¢n la disciplina fiscal y que las reformas continuas corregir¨¢n las debilidades subyacentes. Solo una condicionalidad estricta y efectiva puede generar esta seguridad¡±. Ahora queda por escribir el ep¨ªlogo de dicha estrategia, su encaje en el mundo poscrisis y dise?ar el calendario de retirada de los est¨ªmulos y medidas no convencionales, como reclamaba en Davos el anterior presidente del Bundesbank, Axel Weber. Y ah¨ª la inc¨®gnita es total.

"Estamos ante un experimento hist¨®rico", admite Rogoff

¡°Nadie sabe qu¨¦ puede pasar cuando se retiren esas medidas¡±, admit¨ªa Kenneth Rogoff, profesor de Econ¨®micas de la Universidad de Harvard, en una charla en el centro de congresos de Davos. ¡°Una vez que la inflaci¨®n haga acto de presencia, los tipos de inter¨¦s van a subir y la pol¨ªtica monetaria convencional volver¨¢ a adoptar sus herramientas tradicionales. Pero estamos ante un experimento hist¨®rico¡±, admit¨ªa.

En las ¨²ltimas d¨¦cadas, los bancos centrales se han ganado una merecida reputaci¨®n por su capacidad para controlar la inflaci¨®n con bajos tipos de inter¨¦s, una tarea a la que ha contribuido notablemente la irrupci¨®n de China en la econom¨ªa mundial y su presi¨®n a la baja de los costes de producci¨®n en todo el mundo. Pero el objetivo de la estabilidad de precios en los bienes de consumo no ha evitado la formaci¨®n de burbujas de activos, y cada vez m¨¢s expertos defienden la necesidad de anticiparse al estallido de precios para prevenir las catastr¨®ficas consecuencias que tiene sobre el resto de la econom¨ªa.

No es un debate nuevo. Cuando Alan Greenspan estaba al frente de la Reserva Federal, ya se discuti¨® el papel del emisor ante la formaci¨®n de las burbujas, como recuerda Judit Montoriol-Garriga en el informe mensual de La Caixa. Su conclusi¨®n fue que la ¨²nica posibilidad era actuar a posteriori, una vez que la burbuja hab¨ªa estallado, adoptando una pol¨ªtica monetaria expansiva. Otra tesis que se derrumba.

¡°La adopci¨®n de medidas macroprudenciales por los bancos centrales como parte de su mandato para mantener la estabilidad financiera puede ayudar a prevenir la formaci¨®n de burbujas. Puede resultar tremendamente ¨²til en el futuro¡±, apunta Garc¨ªa Pascual. Fern¨¢ndez de Lis matiza: ¡°La preocupaci¨®n por la inflaci¨®n, en todo caso, es prematura. El principal objetivo de los bancos centrales sigue siendo salir de una situaci¨®n muy delicada¡±.

Las autoridades parecen dispuestas a tolerar cierta inflaci¨®n temporal

No es el ¨²nico debate en torno a qu¨¦ instrumentos utilizar para alcanzar los objetivos ¨²ltimos de la pol¨ªtica monetaria. Sin duda, el cambio m¨¢s significativo ha venido de la mano de la Reserva Federal, que en un cambio hist¨®rico anunciaba el 12 de diciembre que mantendr¨ªa los tipos de inter¨¦s entre el 0% y el 0,25% hasta que el desempleo no baje del 6,5% ¡ªen enero se situaba en el 7,9%¡ª. ¡°Es una novedad m¨¢s dentro de esta ¨¦poca no convencional. Forma parte del mandato de la Reserva Federal y es un buen indicador para transmitir confianza. Solo que ese objetivo puede que no tenga en cuenta los cambios estructurales que se puedan producir en el mercado de trabajo y yo creo que la crisis ha elevado el desempleo estructural. Es una decisi¨®n delicada¡±, subraya Gonz¨¢lez P¨¢ramo.

El debate sobre las metas incluye asimismo la adopci¨®n de nuevas referencias como el PIB nominal para fijar la pol¨ªtica monetaria, aunque esta tesis ha perdido fuerza antes incluso de llegar a ponerse en marcha. Su m¨¢ximo defensor hasta la fecha hab¨ªa sido el futuro gobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, que hab¨ªa disertado sobre la necesidad de adoptar un objetivo ligado al crecimiento, lo que permite pasar por alto periodos de alta inflaci¨®n cuando el crecimiento econ¨®mico real es bajo.

¡°En tiempos de recesi¨®n puede ser un objetivo interesante, pero es dif¨ªcil seguir su evoluci¨®n en tiempo real. Los datos del PIB se conocen con tres meses de decalaje y es dif¨ªcil dirigir tu pol¨ªtica monetaria sin conocer el impacto real que esta tiene sobre la econom¨ªa¡±, sostiene el antiguo consejero del BCE y actual profesor del IESE. De hecho, tanto Carney como el actual gobernador ingl¨¦s, Mervin King, han apostado por mantener un objetivo de inflaci¨®n ¡°flexible¡±, que dote a la entidad de cierta tolerancia con el incremento de los precios de forma temporal siempre que las expectativas de inflaci¨®n de futuro permanezcan ancladas. ¡°La inflaci¨®n permanecer¨¢ por encima del objetivo del 2% hasta finales de 2015¡±, reconoc¨ªa King esta semana. No en vano, la inflaci¨®n de Reino Unido se ha situado por encima de su objetivo en los ¨²ltimos siete a?os, as¨ª que ahora las autoridades monetarias solo han oficializado una pol¨ªtica que ya ven¨ªan aplicando.

Todas estas medidas parecen encaminadas a tolerar durante un tiempo una cierta inflaci¨®n, con el objetivo de apoyar el crecimiento. Pero la duraci¨®n y el alcance de los esfuerzos realizados tienen consecuencias muy diferentes sobre el resto de los mercados, como el de divisas. Seg¨²n apunta el Instituto de Finanzas Internacionales (IIF, por sus siglas en ingl¨¦s) en su ¨²ltimo informe de coyuntura, ¡°las agresivas medidas de est¨ªmulo est¨¢n contribuyendo a movimientos sustanciales de los tipos de cambio. La debilidad del yen est¨¢ beneficiando a la econom¨ªa japonesa, pero est¨¢ provocando problemas crecientes para peque?as econom¨ªas emergentes, que reaccionar¨¢n manteniendo los tipos de inter¨¦s bajos por m¨¢s tiempo¡±.

"Falta una respuesta coordinada a los efectos de estas pol¨ªticas"

Ese reproche que en los ¨²ltimos a?os ven¨ªan haciendo los pa¨ªses emergentes, por el impacto sobre sus econom¨ªas de los bajos tipos de inter¨¦s de las grandes econom¨ªas mundiales, se ha trasladado ahora a los pa¨ªses desarrollados. El presidente del Bundesbank, Jens Weidmann, arremeti¨® p¨²blicamente contra el Gobierno de Jap¨®n, por su disposici¨®n a abaratar su divisa para favorecer las exportaciones, y habl¨® abiertamente de la amenaza de una guerra de divisas, el gran error cometido en la Gran Depresi¨®n. ¡°No hay un mecanismo para coordinar la respuesta a los efectos de las actuales pol¨ªticas sobre los tipos de cambio¡±, admite el economista del BBVA.

El debate est¨¢ en plena ebullici¨®n, y las respuestas, lejos todav¨ªa de establecer una hoja de ruta. Los malabaristas monetarios mantienen muchas bolas en el aire y corren, por ello, m¨¢s riesgos de cometer un error, con graves consecuencias para la econom¨ªa global. Pero hasta el momento si hay algo que la crisis ha revelado, como dice Fern¨¢ndez de Lis, es que ¡°la pol¨ªtica monetaria es m¨¢s un arte que una ciencia¡±.