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An¨¢lisis
Exposici¨®n did¨¢ctica de ideas, conjeturas o hip¨®tesis, a partir de unos hechos de actualidad comprobados ¡ªno necesariamente del d¨ªa¡ª que se reflejan en el propio texto. Excluye los juicios de valor y se aproxima m¨¢s al g¨¦nero de opini¨®n, pero se diferencia de ¨¦l en que no juzga ni pronostica, sino que s¨®lo formula hip¨®tesis, ofrece explicaciones argumentadas y pone en relaci¨®n datos dispersos

Ejes para un programa de cr¨¦dito

Las primas de riesgo en Espa?a o Italia se est¨¢n reduciendo porque el BCE cree que sus niveles de deuda son viables

Santiago Carb¨® Valverde

Con un considerable retraso, poco a poco se ha abierto en la eurozona el debate sobre c¨®mo compatibilizar una consolidaci¨®n fiscal algo m¨¢s razonable en plazos con pol¨ªticas de est¨ªmulo del crecimiento econ¨®mico. Cada Gobierno tendr¨¢ que desarrollar pol¨ªticas orientadas a reconducir la econom¨ªa por la senda del crecimiento sin olvidar que la deuda no puede dispararse. En todo caso, la acumulaci¨®n de desequilibrios en pa¨ªses como Espa?a ¡ªdesempleo, deuda privada y ajuste de los precios de los activos¡ª hace dif¨ªcil arbitrar soluciones que no pasen por alg¨²n tipo de participaci¨®n europea, y los ojos se vuelven, una vez m¨¢s, hacia el Banco Central Europeo (BCE). Y, en particular, lo hacen en lo que se refiere a un potencial mecanismo de financiaci¨®n para empresas. ?Es posible un canal de financiaci¨®n efectivo a empresas liderado por el BCE? La respuesta es s¨ª, porque los tres ejes que precisa este programa para tener ¨¦xito parecen alcanzables ¡ªno sin dificultades¡ª en el contexto actual: 1) unos costes m¨¢s reducidos de la deuda soberana; 2) un mecanismo para hacer m¨¢s atractivos, de nuevo, para los bancos los cr¨¦ditos a empresas en t¨¦rminos de rentabilidad, riesgo y liquidez; y 3) el reparto del riesgo de cr¨¦dito aparejado a un programa de financiaci¨®n a empresas en un entorno de debilidad macroecon¨®mica.

Los mercados descuentan, cada vez m¨¢s, un plan de financiaci¨®n a empresas potente a cargo del BCE

En cuanto al primer componente, el papel del BCE explica la paradoja de que la prima de riesgo de pa¨ªses como Espa?a o Italia se haya reducido notablemente cuando los fundamentales macroecon¨®micos son a¨²n bastante d¨¦biles. Esta disminuci¨®n de los costes de la deuda soberana no es trivial para las empresas porque el riesgo soberano es hoy d¨ªa un componente fundamental del coste del cr¨¦dito. Las primas de riesgo en Espa?a o Italia se est¨¢n reduciendo, en mi opini¨®n, porque el BCE, aunque no est¨¢ a gusto con los niveles de deuda de estos pa¨ªses, parece que al menos los tolera y considera que existe una viabilidad a largo plazo para afrontarlos. Y para demostrar esa tolerancia est¨¢ emitiendo una se?al tras otra a los mercados, que ¡ªcon la credibilidad que conceden a Draghi¡ª se han sumado tambi¨¦n a la tolerancia de la deuda y la asumen con mayor naturalidad. Hay varios ejemplos de este papel del BCE que est¨¢n pasando en alguna medida desapercibidos. La ¨²ltima bajada de tipos fue toda una se?alizaci¨®n, aunque estuviera descontada y fuera cuantitativamente limitada. Pero hay otros ejemplos; ente ellos, se ha confirmado que las operaciones de refinanciaci¨®n ilimitadas semanales se mantendr¨¢n, al menos, durante 15 meses. Esto no resulta exactamente comparable a las famosas operaciones de financiaci¨®n a largo plazo (las LTRO), pero son un compromiso contingente equivalente en un periodo, al fin y a la postre, largo. Y prorrogable. Y, lo que es mejor, sin el estigma aparejado a las LTRO. Con estas condiciones de financiaci¨®n, los bancos de la Eurozona est¨¢n pudiendo comprar deuda soberana de sus pa¨ªses para su descuento semanal en la ventanilla de Fr¨¢ncfort, lo que, a su vez, redunda a la baja sobre las primas de riesgo. Por eso ahora el BCE se plantea un programa que pueda coadyuvar a reactivar la financiaci¨®n a empresas, porque el contexto lo requiere con urgencia y el clima pol¨ªtico parece poco a poco m¨¢s favorable. Aunque Alemania no parece entusiasmada con esta estrategia m¨¢s acomodaticia del BCE, hay que reconocer que tampoco se muestra abiertamente en contra. Esta actitud menos beligerante de Alemania y el c¨ªrculo de pa¨ªses m¨¢s cercano a sus tesis ¡ªque probablemente estar¨¢n esperando a ver si esta estrategia da fruto, aunque no sea la que prefieran¡ª es otro elemento que ha ayudado a estabilizar los mercados. Como el entorno es m¨¢s propicio y los mensajes de apoyo del BCE son m¨¢s claros, los mercados descuentan, cada vez m¨¢s, que el programa de financiaci¨®n a empresas que se arbitre puede ser cuantitativamente potente, algo que se ha echado mucho de menos ¡ªpor el escaso margen fiscal, entre otras cuestiones¡ª en las pol¨ªticas desarrolladas por los Gobiernos nacionales.

El segundo eje es la creaci¨®n de un conjunto de incentivos adecuados para los bancos. Un banco, en puridad, debe asumir riesgos y prestar. Sin embargo, el BCE es consciente de que su provisi¨®n de liquidez a los bancos es un ox¨ªgeno imprescindible para los mismos, pero genera efectos colaterales para la oferta de cr¨¦dito. En particular, los intermediarios financieros emplean los canales de liquidez oficiales para superar sus problemas de financiaci¨®n al tiempo que refuerzan su solvencia, mientras el cr¨¦dito al sector privado a¨²n est¨¢ bajo m¨ªnimos. En parte por la propia actuaci¨®n del BCE, las entidades bancarias prefieren ahora comprar deuda p¨²blica que prestar a una empresa. Y eso es lo que tiene que cambiar. Tambi¨¦n hay problemas de demanda solvente, ya que en pa¨ªses como Espa?a el endeudamiento privado y el desempleo son tan elevados que a muchas empresas les resulta complicado tragar m¨¢s cr¨¦dito. ?C¨®mo reordenar los incentivos hacia el cr¨¦dito a empresas de forma que se supere una parte importante de las restricciones de oferta y demanda? Por lo que se sabe, se va a potenciar una ventana de descuento de t¨ªtulos ya existente, pero escasamente utilizada hasta ahora. Se trata del canal de titulizaciones de cr¨¦dito a empresas, creado a finales de 2011 y que ahora se desea potenciar con fuerza.

Los bancos prefieren comprar deuda p¨²blica que prestar a una empresa. Y eso tiene que cambiar

Las dificultades aparecen porque es especialmente complicado colocar titulizaciones en un contexto de bajos tipos de inter¨¦s oficiales. Y aqu¨ª surge el tercer eje: c¨®mo repartir el riesgo de cr¨¦dito. Este es elevado ¡ªespecialmente en cr¨¦ditos a empresas¡ª y, por tanto, hay que hacerle frente, en cierta medida, con apoyo oficial. El BCE puede cubrir parte de ese riesgo porque tiene capacidad de liquidez suficiente para mantener esos t¨ªtulos hasta vencimiento. Otra parte ser¨ªa asumida por los bancos que participasen en el programa a cambio de condiciones de acceso a la liquidez particularmente atractivas. En todo caso, otra parte tendr¨¢ que ser asumida probablemente por los Estados miembros de la eurozona, bien de forma solidaria ¡ªimprobable¡ª o bien individualmente a trav¨¦s de organismos oficiales nacionales, como el ICO en Espa?a. Si el programa es cuantitativamente potente y el riesgo se diversifica, gran parte de la liquidez que va circularmente del BCE a los bancos y de estos al BCE tendr¨ªa que hacer parada en las empresas.

Aunque la discusi¨®n de alternativas m¨¢s espec¨ªficas para este programa de financiaci¨®n ser¨¢ uno de los temas m¨¢s recurrentes en las pr¨®ximas semanas, ser¨ªa conveniente, en mi opini¨®n, que un programa en torno a los tres ejes se?alados identificara necesidades financieras espec¨ªficas de este tipo de empresas, con distintos niveles de acceso y costes de financiaci¨®n, incluyendo l¨ªneas de liquidez a corto plazo para circulante, pr¨¦stamos para proyectos start-up, l¨ªneas de cr¨¦dito a la exportaci¨®n y cr¨¦ditos para inversiones a largo plazo y creaci¨®n de empleo. Si existe un volumen y un alcance significativos del mecanismo de financiaci¨®n, no faltar¨¢n recursos t¨¦cnicos y humanos para desarrollar los programas. Podr¨ªa ser la gran primera sorpresa en el terreno de los est¨ªmulos en Europa.

Santiago Carb¨® Valverde es catedr¨¢tico de Econom¨ªa y Finanzas de la Bangor Business School (Reino Unido) e investigador de Funcas.

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