Pol¨ªtica monetaria, desempleo y estabilidad financiera

Qu¨¦ deber¨ªa hacer la pol¨ªtica monetaria cuando no hay inflaci¨®n, el desempleo es alt¨ªsimo, pero las secuelas de la reciente crisis financiera todav¨ªa est¨¢n recientes y hay miedo de estar ya creando una nueva burbuja? En conferencias por todo el mundo, acad¨¦micos y banqueros centrales llevan tiempo debatiendo esta disyuntiva. ?Estaremos creando con estos tipos de inter¨¦s tan bajos otra crisis financiera futura? Este debate se combina con la incertidumbre sobre el proceso de salida de la pol¨ªtica monetaria no convencional ¡ªla pol¨ªtica monetaria que hemos presenciado en los ¨²ltimos a?os, dedicada sobre todo a la compra de activos varios, y no a la subida o bajada de los tipos de inter¨¦s. Se nota un deseo enorme de volver a los viejos tiempos, cuando la pol¨ªtica monetaria era ¡°aburrida¡±, en palabras del saliente gobernador del Banco de Inglaterra, Mervyn King, cuando el debate se centraba, casi siempre, en la alternativa entre no hacer nada o subir o bajar los tipos de inter¨¦s un 0,25%. Los banqueros centrales a?oran esos d¨ªas. Pero lo m¨¢s probable es que los viejos tiempos tarden mucho en volver, y debemos preparar el sistema econ¨®mico, institucional y de gesti¨®n de riesgos para un largo periodo de pol¨ªtica monetaria interesante.

La discusi¨®n de las ¨²ltimas semanas sobre la estrategia de salida de la Reserva Federal de EE UU es una buena muestra de estos dos debates. La Fed lleva varios meses comunicando a los mercados que el programa de compras de activos podr¨ªa estar llegando pronto a su fin, o al menos que se podr¨ªa reducir la magnitud de las compras mensuales. En estos momentos, la Fed compra 85.000 millones de d¨®lares al mes de bonos del Tesoro e hipotecas titulizadas. Es posible que, llegado el oto?o, con la econom¨ªa estadounidense en una suave aceleraci¨®n, la Fed decida reducir el ritmo de compras de activos y, seg¨²n las actas de su ¨²ltima reuni¨®n, podr¨ªa culminar el proceso a finales de este a?o o a principios de 2014.

Muchos se preguntan c¨®mo es posible que la Fed se est¨¦ ya planteando una reducci¨®n del est¨ªmulo (que no un tensionamiento, ya que ha dejado claro que los tipos no subir¨¢n hasta que el desempleo haya ca¨ªdo, como m¨ªnimo, al 6,5%), cuando el paro es todav¨ªa muy elevado; la inflaci¨®n, baja, y el crecimiento, d¨¦bil. A su vez, otros se plantean que es posible que esta estrategia haya generado recalentamientos en varios mercados, y que la ¨²nica raz¨®n por la cual se mantiene la euforia burs¨¢til es que la Fed sigue comprando bonos.

El debate recuerda a algunos la experiencia de 1994, cuando los tipos de inter¨¦s a largo se dispararon en el momento en que la Fed comenz¨® el proceso de tensionamiento, generando fuertes p¨¦rdidas. A otros recuerda el periodo de exuberancia irracional, cuando Alan Greenspan, en 1996, alertaba a los mercados de la posibilidad de una burbuja ¡ªque continu¨® cuatro a?os m¨¢s, hasta que finalmente explot¨®¡ª. La experiencia de las ¨²ltimas dos d¨¦cadas ha avivado el debate sobre las opciones de pol¨ªtica: ignorar las burbujas, ya que no se pueden predecir o identificar en tiempo real, o tratar de evitarlas. Parece que la mayor¨ªa ha cambiado, y ahora se decanta por tratar de evitar las burbujas, aunque suponga un coste en funci¨®n del crecimiento, y por tanto, la ansiedad que produce este largo periodo de tipos de inter¨¦s bajos.

Sin embargo, en momentos de alto desempleo combinados con sistemas bancarios d¨¦biles, la disyuntiva no es sencilla. Es muy probable que la inflaci¨®n de salarios se mantenga baja en los pr¨®ximos a?os, y es muy probable que el crecimiento del cr¨¦dito sea reducido, ya que la aversi¨®n al riesgo en el sector bancario, y en el sector privado en general, ha aumentado. En estos casos, el mecanismo de transmisi¨®n de la pol¨ªtica monetaria es sobre todo a trav¨¦s del efecto riqueza ¡ªy esto requiere una aceleraci¨®n de los precios de los activos antes de que se acelere el crecimiento¡ª. El problema es que no tenemos una buena manera de evaluar el valor fundamental de los activos financieros, y, por tanto, la decisi¨®n de tensionar las condiciones monetarias solo para calmar la inflaci¨®n de activos conlleva una incertidumbre mayor de lo normal. Adem¨¢s, la experiencia demuestra que, si de verdad hay un comportamiento de burbuja, las subidas de tipos no son muy eficaces para frenarlo, como se vio en los dos ¨²ltimos episodios. Socialmente, y pol¨ªticamente, la decisi¨®n es compleja: reducir con certeza el crecimiento a corto plazo para evitar un incierto problema futuro.

Las subidas de tipos no son muy eficaces para frenar un comportamiento de burbuja

La alternativa es no hacer nada y adoptar pol¨ªticas macroprudenciales, es decir, endurecer la regulaci¨®n de tal manera que los bancos tengan un mayor colch¨®n de capital en caso de p¨¦rdidas y se eviten las pr¨¢cticas arriesgadas en la concesi¨®n de pr¨¦stamos. Al fin y al cabo, la causa fundamental de la crisis hipotecaria en Estados Unidos fue la regulaci¨®n incre¨ªblemente laxa que permit¨ªa la concesi¨®n de hipotecas pr¨¢cticamente imposibles de devolver, y no el nivel de los tipos de inter¨¦s. Pero conviene recordar que las pol¨ªticas macroprudenciales no son la panacea: al fin y al cabo, Espa?a fue un l¨ªder con las provisiones antic¨ªclicas y no logr¨® evitar que el sector inmobiliario se recalentara de manera excesiva.

Otra alternativa es incrementar la incertidumbre como medida de tensionamiento. Una de las herramientas de relajaci¨®n de la pol¨ªtica monetaria de los ¨²ltimos a?os ha sido la comunicaci¨®n, sobre todo en Estados Unidos, donde a base de promesas y declaraciones sobre la evoluci¨®n futura de los tipos de inter¨¦s se ha querido inducir una reducci¨®n de la aversi¨®n al riesgo ¡ªesencialmente, el mensaje era ¡°No te preocupes, estamos aqu¨ª para ayudarte¡±¡ª. De manera sim¨¦trica, la eliminaci¨®n de esta certidumbre servir¨¢ para evitar que el p¨¦ndulo se deslice demasiado hacia el otro lado y se generen transacciones cuyo ¨¦xito dependa, sobre todo, de la estabilidad de tipos a niveles demasiado bajos. La certeza ¡ªm¨¢s que el nivel¡ª de la evoluci¨®n futura de tipos es un factor determinante del apalancamiento financiero.

En cierta medida, la pol¨ªtica monetaria de los ¨²ltimos a?os ha operado como un seguro: ante la incertidumbre y el miedo excesivos, los banqueros centrales no han tenido m¨¢s remedio que absorber la parte del riesgo que el sector privado no quer¨ªa tomar. Se podr¨ªa afirmar que la estabilidad financiera ha adoptado un papel preponderante frente a la estabilidad de precios. La cuesti¨®n sera la siguiente: con el riesgo de inflaci¨®n neutro o a la baja, ?merecer¨¢ la pena tratar de reducir el desempleo un poco m¨¢s, o m¨¢s r¨¢pido, a cambio de crear un problema financiero, potencial e incierto, m¨¢s adelante? ?Es la estabilidad financiera necesaria para la estabilidad de precios? ?O es al rev¨¦s, ya que sin estabilidad de precios y crecimiento saludable no se puede tener estabilidad financiera? ?Cu¨¢l es el nivel de riesgo ¨®ptimo? ?C¨®mo se define la estabilidad financiera? No ser¨¢ una decisi¨®n f¨¢cil, y seguro que no ser¨¢ aburrida.

?ngel Ubide es senior fellow del Peterson Institute for International Economics en Washington.