No seamos complacientes

Ha pasado un lustro desde que comenz¨® la crisis financiera global, y tres a?os desde que estall¨® la crisis europea. El nivel del PIB europeo est¨¢ todav¨ªa un 3% por debajo del nivel de principios de 2008 y alrededor de un 10% por debajo del nivel que hubiera alcanzado si no hubiera habido crisis y las tasas de crecimiento de la zona euro de la primera d¨¦cada del siglo XXI se hubieran mantenido constantes. Se han destruido m¨¢s de cinco millones de empleos y se han dejado de crear otros cinco millones si el ritmo se hubiese mantenido constante. Es cierto que el ritmo de crecimiento precrisis era probablemente insostenible, o al menos muy desequilibrado ¡ªsin ir m¨¢s lejos, el ritmo de crecimiento espa?ol era claramente excesivo¡ª, pero tambi¨¦n es cierto que si consideramos la zona euro en su conjunto, el ritmo de crecimiento no parec¨ªa descabellado: la media anual de la zona euro era del 2%. Y el 2% era, m¨¢s o menos, el consenso del crecimiento potencial de la zona euro. El FMI estima que el output gap ¡ªla diferencia entre el PIB y el PIB potencial, una medida de los recursos inutilizados¡ª est¨¢ en el 3% y que este vac¨ªo no se cerrar¨¢ hasta 2018 (para Espa?a, el FMI estima que el output gap est¨¢ en el 5%).

Por suerte, los ¨²ltimos datos parecen indicar que la recesi¨®n de la zona euro que se inici¨® a principios de 2012 est¨¢ llegando a su fin, culminando, por ahora, un periodo de casi cinco a?os en el que la econom¨ªa ha pasado m¨¢s trimestres en recesi¨®n (11) que en crecimiento (9). El desempleo ha alcanzado un nivel r¨¦cord del 12% ¡ªla media del periodo 1990-2008 era el 9,5%, y en 2008 se alcanzaron niveles por debajo del 7,5%¡ª. Solo para que sirva de comparaci¨®n, en EE UU, el desempleo antes de la crisis estaba en el 4,7%, alcanz¨® el 10% a finales de 2009 y se ha reducido ya hasta el 7,4%.

Esta doble recesi¨®n de los ¨²ltimos cinco a?os ha tenido un impacto profundo en la econom¨ªa de la zona euro. El n¨²mero de desempleados entre los j¨®venes y desempleados de larga duraci¨®n es alt¨ªsimo, y esto no solo es una tragedia social, sino que puede tener efectos negativos duraderos sobre el crecimiento ¡ªla duraci¨®n del desempleo est¨¢ relacionada de manera inversa con la probabilidad de encontrar un empleo, y el desempleo en los periodos profesionales iniciales est¨¢ relacionado de manera inversa con la capacidad adquisitiva durante la madurez.

Es dif¨ªcil ver una mejora del crecimiento del cr¨¦dito en un futuro pr¨®ximo desde el punto de vista de la oferta

Es, por tanto, muy importante que no se cante victoria al estar viendo el final de la recesi¨®n. La salida va a ser complicada, ya que el proceso de reconstrucci¨®n del marco institucional europeo va a ser un proceso largo y lento. La puesta en marcha del sistema de supervisi¨®n europeo no llegar¨¢ hasta finales del a?o que viene, y es poco probable que se llegue a un acuerdo a corto plazo sobre la autoridad de resoluci¨®n bancaria. Adem¨¢s, el ejercicio de an¨¢lisis de balances bancarios que tendr¨¢ lugar en los pr¨®ximos 12 meses ser¨¢ probablemente agresivo y sacar¨¢ a luz deficiencias de capital que tendr¨¢n que cubrirse lo antes posible. En resumen: es dif¨ªcil ver una mejora del crecimiento del cr¨¦dito en un futuro pr¨®ximo desde el punto de vista de la oferta.

Por tanto, es fundamental estimular la demanda. Con un output gap de tama?o considerable y los salarios creciendo de manera muy limitada, la inflaci¨®n no es un problema. Es m¨¢s, podr¨ªamos estar en una situaci¨®n en la cual los riesgos de inflaci¨®n est¨¢n a la baja. La proyecci¨®n de inflaci¨®n del BCE para 2014 es de tan solo el 1,3% ¡ªmuy por debajo de la definici¨®n de estabilidad de precios, de ¡°cerca, pero por debajo del 2%¡±¡ª. De hecho, si esa definici¨®n de precios es sim¨¦trica, como deber¨ªa ser, se podr¨ªa argumentar que dicha proyecci¨®n del 1,3% est¨¢ en el l¨ªmite de la parte baja de la banda de estabilidad de precios. El BCE ha afirmado que los tipos de inter¨¦s se mantendr¨¢n estables o bajaran durante un largo periodo de tiempo. Sin embargo, los mercados tienen sus dudas y descuentan una subida de tipos a principios de 2015, cuando, seg¨²n todas las estimaciones, la econom¨ªa europea seguir¨¢ creciendo por debajo del potencial y, por tanto, el output gap seguir¨¢ aumentando, contribuyendo a la presi¨®n a la baja de la inflaci¨®n.

Quiz¨¢ una de las razones por las cuales los mercados descuentan estas subidas de tipos es precisamente porque el BCE es muy vago a la hora de definir su objetivo. Otros bancos centrales, como la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra, son mucho m¨¢s precisos: el objetivo de inflaci¨®n es el 2%, y sim¨¦trico. Ambos bancos centrales han fijado la tolerancia de inflaci¨®n al alza en una proyecci¨®n de inflaci¨®n del 2,5% (y, por tanto, se podr¨ªa deducir que esto implica una tolerancia a la baja de no m¨¢s del 1,5%). Si esto es as¨ª, no solo el BCE es menos claro a la hora de definir su objetivo ¡ªy, por tanto, se le entiende peor¡ª, sino que parecer¨ªa que est¨¢ dispuesto a tolerar mayores desviaciones a la baja de la inflaci¨®n. En el contexto de output gap, alto desempleo y baja inflaci¨®n descrito aqu¨ª, esta mayor tolerancia es dif¨ªcil de entender. El BCE deber¨ªa de clarificar su objetivo para que la pol¨ªtica monetaria sea m¨¢s eficaz.

El mundo no es determinista. S¨ª, parece que estamos iniciando una recuperaci¨®n c¨ªclica, y lo l¨®gico ser¨ªa una mejor¨ªa gradual a partir de ahora. Pero no podemos tener certeza de que no habr¨¢ una sorpresa negativa en los pr¨®ximos dos o tres a?os. No seamos complacientes. La econom¨ªa europea es muy fr¨¢gil, el ajuste fiscal y las reformas deben continuar y se necesita un mayor colch¨®n de crecimiento que proporcione soporte ante shocks negativos. La pol¨ªtica monetaria debe ser m¨¢s agresiva. Jap¨®n tambi¨¦n pensaba en 1996 que estaba saliendo de su crisis y subi¨® el IVA. Luego lleg¨® la crisis de los mercados emergentes de 1997. El resto es historia.

?ngel Ubide es senior fellow del Peterson Institute for International Economics en Washington.